信贷摩擦对货币政策利率传导的影响研究

　　摘 要：研究货币政策利率传导旨在完善货币政策利率调控体系，提高信贷资源配置效率。金融危机后，各类金融摩擦因素成为学界研究的重点，将信贷摩擦引入传统货币政策传导理论，可以更好地理解货币政策传导不畅的原因。首先，基于微观主体最大化问题构建货币政策利率传导分析框架，并提出研究假设。然后，使用2010—2019年上市银行季度数据进行实证检验。结果表明，货币政策利率对商业银行贷款利率具有正向影响，而信贷摩擦对货币政策利率的传导起到了阻碍作用。最后，从金融科技和完善信贷市场机制的角度提出政策建议。创新之处在于，试图从信贷摩擦的角度研究货币政策利率传导，为解决提高货币政策有效性提供新的思路。

　　本文源自经济问题 2021-02-04 《经济问题》经济问题理论刊物。反映我国经济改革与经济建设中的有关问题，并从理论和实践中探索解决的方法。辟有改革与发展。农业经济、企业经济、科技生产力、理论探索、宏观经济、管理经济。

　　关键词：信贷摩擦;货币政策;贷款利率

　　一、引言

　　货币政策传导机制一直以来是国内外学者研究的热点。研究货币政策利率传导机制将有助于揭示货币政策传导过程中的“梗阻点”，提高货币政策利率的传导效率和信贷资源的配置效率，为我国经济可持续发展和供给侧结构性改革提供良好的金融环境。近些年来，我国经济运行面临着巨大的挑战。一方面，中美贸易摩擦、经济逆全球化、新冠肺炎疫情全球蔓延等因素都严重恶化了我国经济发展的国际环境;另一方面，国内经济增长下行压力增加、经济结构发展不均衡、市场风险进一步加大等问题非常突出，特别是信贷供需不平衡、信贷资源配置效率低下给企业带来了巨大的压力。虽然中国人民银行等相关政策制定部门先后推出了多种货币政策工具，以支持中小企业和科技型企业的发展并促进相关企业转型，但从现实中来看，这些企业仍然面临着巨大的融资压力，货币政策利率并没有得到有效地传递。

　　在理论研究中，过去很长一段时间，学界对于货币政策的讨论都是基于凯恩斯主义的宏观经济学模型，并以此作为分析实际问题的标准框架。 2008年全球金融危机后，学界逐渐意识到现有宏观经济学分析框架的局限性以及金融摩擦因素对宏观经济的重要影响。因此，有越来越多的摩擦因素被纳入到传统宏观经济学分析框架中，比如含有金融摩擦的 DSGE 模型等。由于传统的货币政策传导理论是以完美市场假设为前提展开讨论，并不符合当前经济环境的事实，因此研究信贷摩擦对货币政策利率传导的影响并将其纳入分析框架具有一定的理论意义。

　　本文的边际贡献主要有两个方面：第一，将信贷摩擦因素引入货币政策分析框架，揭示信贷摩擦因素对货币政策利率传导的影响;第二，通过建立门限面板模型，发现信贷摩擦与货币政策传导效率的关系并非是单纯的线性关系。当银行规模超过门限值时，信贷摩擦对货币政策利率的传导具有阻碍作用。

　　二、国内外文献综述

　　(一)影响货币政策利率传导的因素

　　目前，学界主要从三个角度研究影响货币政策利率传导的因素。

　　其一，商业银行特征对货币政策利率传导渠道具有显著的影响，这些特征包括商业银行资产负债表质量、银行集中度、外资银行参与度、银行间竞争程度、商业银行融资渠道等。Sander 和 Kleimeir 采用 8 个欧洲国家的相关数据研究银行特征对政策利率传导效率的影响，发现银行集中度、银行健康程度和外资银行参与度会显著影响政策利率的传导效率[1] 。Matousek和Sarantis、Leroy研究了商业银行资产负债表特征与其信贷行为之间的关系，由于资产负债表规模小、质量差的商业银行将会面临更高的融资成本，因此这些银行的信贷业务更容易受到货币政策的冲击，进而增强了银行贷款利率对货币政策利率变动的敏感性[2-3] 。Singh等研究发现银行竞争程度对货币政策利率的传导效率具有显著的影响，激烈的银行间竞争可以加快银行贷款利率的调整速度，促进政策利率的传导[4] 。国内学者余晶晶、曲文俏等也从银行竞争的角度进行了深入的分析[5-6] 。

　　其二，商业银行贷款定价机制对利率传导效率具有直接的影响。通过考察不同类型商业银行的贷款定价机制，发现国有银行的贷款基础利率在很大程度上取决于人民币存款基准利率，而市场利率对信贷利率的影响很小，从而阻碍了货币市场利率向银行信贷利率的传导。对于股份制商业银行来说，其贷款基础利率中的资金成本率包含了存款基准利率和货币市场利率两大因素，即货币市场利率的变化会显著影响其贷款利率，提高政策利率向信贷利率的传导效率[7] 。通过进一步研究，信贷资金来源将会通过银行贷款定价机制影响利率传导效率。具体来说，信贷资金来源中同业资金占比高的商业银行，其贷款利率定价会更多地考虑货币市场或同业拆借市场利率，从而使贷款利率对货币市场利率更加敏感。

　　其三，金融摩擦因素对利率传导也具有直接的影响。Mishra和Montiel、Mohanty等、马骏和纪敏从制度约束角度出发，分析了利率传导渠道受阻的原因[8-11] 。这些制度约束包括存款准备金率、贷款数量限制、国有企业软预算约束、金融市场发展等。郭豫媚等、温信祥等则从成本的角度分析了货币政策传导受阻的机制，即借贷过程中产生的成本会在一定程度上影响贷款利率对政策利率变化的敏感度，从而影响利率传导渠道的效率[7][12] 。郭豫媚等认为，市场利率波动性过高可能会增加商业银行调整信贷利率的频率与成本，使商业银行降低主动调整信贷利率的意愿，从而阻碍了政策利率的传导[7] 。

　　(二)信贷摩擦与货币政策传导

　　现实中的金融市场并不是完全无摩擦的理想状况，因此需要深入研究金融摩擦对货币政策传导的影响与作用机制。信贷摩擦作为金融摩擦的具体表现形式，一直受到学界的广泛关注[13-15] 。相比于欧美发达国家，中国面临着更严重的信贷摩擦问题，这主要是由于中国具有与其他国家不同的经济结构，因此从信贷摩擦角度出发探讨我国货币政策传导的特点，具有重要的理论与现实意义[16] 。

　　信贷摩擦概念的提出可以追溯到20世纪80年代，Bernanke和Gertler首次将摩擦因素引入宏观经济学模型，研究外部冲击对宏观经济变量的影响[17] 。随着研究的深入，对信贷摩擦概念的界定也成为学界讨论的焦点。通过对不同学者观点的归纳，可以总结出信贷摩擦的特征。首先，信贷摩擦是融资过程中借款人所要付出的额外成本。Hall 从零售金融市场的角度将金融摩擦定义为资本供给方获得收益与资本需求方付出成本之间的差异，并将这种差异称为“楔子”[18] 。Bernanke 和 Gertler 认为金融摩擦是影响金融市场平稳运行的原因，并提出金融摩擦可以通过外部融资溢价来观察[19] 。蒋冠也从成本的角度对金融摩擦进行了定义[20] 。其次，信贷摩擦反映了信贷市场的不完美性，这些市场缺陷将会阻碍资金的流动、商业银行从市场中融资以及金融市场中其他的资产交易行为[21-25] 。最后，信贷摩擦可以理解成施加在金融市场中的一种约束，这种约束可能来自信息不对称、道德风险、体制因素等[11][26] 。

　　虽然信贷摩擦的出现为货币政策信贷传导渠道提供了有力的理论支持，但信贷摩擦对货币政策利率传导渠道的影响也不应忽视。马骏和纪敏认为，在理想的体制下，金融市场参与者能够在不同类型的资产间进行自由地配置，因此货币政策利率的变动可以顺利地传导到银行信贷利率和债券市场收益率[11] 。而市场中存在的体制约束会增加市场参与者的资产配置成本，从而增加了金融市场的摩擦力，降低了资产配置效率，导致货币政策利率向市场利率传导的“阻滞效应”。他们通过实证研究分析并归纳了不同制度约束对利率传导的影响。具体来说，存款准备金率、存贷比、贷款数量限制、软预算约束、银行资产证券化、影子银行等因素都会弱化政策利率向信贷市场利率的传导;而债券发行成本过高、债券发行规模限制等因素都会强化货币政策利率向债券市场利率的传导。王建斌认为不同规模的企业面临着不同程度的融资约束，货币政策的实施对中小企业的融资约束具有显著影响，从而使这些企业很难以市场利率获得外部融资支持[27] 。

　　三、理论模型

　　根据Mishra和Montiel、马骏和纪敏的研究[9][12] ，本文基于商业银行利润最大化的经营原则，构建理论分析框架。在理论模型推导的过程中引入信贷摩擦因素，从而可以分析信贷摩擦对商业银行信贷供求的影响，进一步揭示信贷摩擦对货币政策利率传导效率的影响。鉴于此，本文假设经济体系中仅包括中央银行、商业银行和厂商部门。

　　(一)商业银行信贷供给

　　考虑经济环境中有一个代表性的商业银行，该商业银行管理的资产包括贷款(L)、债券(B)和存款准备金(R)。商业银行持有资产并进行经营活动的资金来源包括两个方面：其一，向公众吸收的存款(D);其二，从中央银行融入的短期资金(C)。商业银行从中央银行融入短期资金是通过公开市场业务等方式实现的，因此可以将该融资利率视为货币政策利率。由此商业银行对中央银行的短期融资公式为：

　　C = L + B + R - D (1)

　　商业银行在经营过程中可以从信贷资产、政府债券投资和存款准备金中获取收益，与此同时也要付出相应的融资成本，包括向公众支付的存款利息和向中央银行支付的短期融资利息。在此基础上，商业银行根据利润最大化原则确定自己的信贷供给规模和资产配置方案。商业银行的利润最大化问题的公式为：

　　Π = max L,D,C rL L + rR αD + rB B - rD D - rPC (2)

　　其中，α为存款准备金率。通过归纳总结前人对信贷摩擦的研究成果，本文将信贷摩擦定义为：由于信贷市场中存在缺陷或体制约束，阻碍了信贷市场中交易行为，即增加了市场参与者的交易成本和交易难度。信贷摩擦的存在是形成商业银行信贷管理成本的重要原因，为了抓住这一特点，本文使用一个贷款成本函数作为信贷摩擦的代理变量并引入理论分析模型。该贷款成本函数为单调递增的凸函数，借鉴马骏和纪敏的研究成果[12] ，设定成本函数为： C( L ) = 1 2 cL L2 (3)

　　其中，cL表示成本系数。由于考虑了信贷摩擦因素，本文对商业银行利润最大化问题进行修正，修正后的目标函数公式表示为： ì í î ï ï Π = max L,D,C rL L + rR αD + rB B - rD D - rPC - 1 2 cL L2 L + B + R = D + C (4)

　　其中，rL表示商业银行贷款利率;rR表示中央银行规定的存款准备金利率;rB 表示债券收益率;rD 表示商业银行存款利率;rP表示商业银行向中央银行的借款利率，该利率也可以视为中央银行执行货币政策的目标利率。

　　基于上述目标函数和约束条件构建拉格朗日函数并分别对L、D、C求导，得出商业银行利润最大化的一阶条件公式为： ì í î ï ï ï ï ∂Π ∂L = rL - cL L + λ = 0 ∂Π ∂D = rR α - rD + (α - 1) λ = 0 ∂Π ∂C = -rP - λ = 0 (5)由此得到商业银行的贷款借给函数公式为： LS = rL - rP cL (6)商业银行的贷款供给主要受到贷款利率、货币政策利率以及信贷管理成本的影响。具体来说，货币政策利率的提高将会降低商业银行从中央银行的融资总额，从而进一步降低商业银行的贷款供给。而信贷管理成本的增加对信贷供给造成负向的影响。

　　(二)厂商部门信贷需求

　　本文借鉴马骏和纪敏的分析框架[12] ，推导厂商部门的信贷需求函数。假设市场中存在完全竞争的N个独立生产厂商，每个厂商生产的产品都是同质的，没有任何一个生产厂商对产品具有独立的定价能力。厂商拥有两个融资渠道，即商业银行贷款和债券。假设厂商具有固定的投资回报率 η，即厂商融资进行生产的回报为 η(LF + BF)。厂商的融资决策问题可以简化为：在保证正常生产的前提下，如何使其融资成本最小、利润最大。因此，公式表示为：Π = max LF,BF η(LF + BF) - rL LF - rB BF - CF ( LF,BF ) (7)其中，LF 表示企业从商业银行的贷款额;BF 表示企业通过债券融资方式获得的资金;CF (LF ,BF) = 1 2 CL L2 F + 1 2 CB B2 F表示企业的融资管理成本，该成本函数主要受企业的贷款融资额和债券融资额两个因素影响。根据厂商经营的目标函数对 LF 进行一阶求导，得到厂商利润最大化的一阶条件，公式为： ∂Π ∂LF = η - rL - CL LF = 0 (8)于是，厂商部门的信贷需求函数公式为： Ld = η - rL CL (9)其中，CL为企业贷款融资管理成本系数。

　　具体来说，厂商部门的信贷需求主要受到三个因素影响，即厂商的投资回报率、贷款利率和融资管理边际成本。厂商的投资回报率与其信贷需求呈现出正相关关系，而贷款利率和融资管理边际成本与信贷需求呈负相关关系。

　　(三)市场均衡

　　通过对商业银行和厂商部门利润最大化问题的求解，可以得到商业银行的信贷供给函数和厂商的信贷需求函数。将信贷供给函数和信贷需求函数联立，从而得出信贷市场均衡条件下的贷款利率，即当信贷供给与信贷需求相等时的商业银行均衡贷款利率公式为：

　　rL = ηcL + CL rP cL + CL (10)基于均衡贷款利率公式，进一步分析中央银行货币政策利率与商业银行均衡贷款利率之间的关系，以及信贷摩擦因素对货币政策利率传导效果的影响效应。

　　首先，将均衡贷款利率对政策利率求导，得到公式为： ∂rL ∂rP = CL cL + CL > 0 (11)

　　根据假设条件，商业银行信贷管理成本系数 cL 和企业贷款融资管理成本系数 C′ L均大于 0。因此，中央银行货币政策利率对商业银行均衡贷款利率具有正向的影响。在此基础上，对商业银行信贷管理成本系数cL求导，得到公式为： ∂2 rL ∂rP∂cL < 0 (12)

　　结果小于 0，这说明由于信贷摩擦造成的商业银行信贷管理成本会降低货币政策利率向贷款利率的传导效率，即信贷摩擦对货币政策利率传导具有一定的阻碍作用。由此，本文提出以下两个实证假设。

　　假设 1：中央银行政策利率对商业银行贷款利率具有正向影响，即货币政策利率可以在一定程度上引导商业银行贷款利率。

　　假设 2：信贷摩擦的增加会在一定程度上降低货币政策利率对信贷利率的传导效率，即信贷摩擦会阻碍货币政策的传导。

　　四、实证模型构建及变量选取

　　(一)实证模型构建

　　在理论模型分析的基础上，本文进一步实证检验我国中央银行货币政策利率对贷款利率的传导效果，以及信贷摩擦对央行货币政策利率传导效率的影响。伴随着我国利率市场化进程的加快，商业银行贷款利率将会更多地受到银行自身情况、市场供求以及货币政策利率的影响。鉴于此，本文使用我国商业银行微观数据构建面板模型，对前文的假设1和假设2进行实证研究。

　　实证过程中，本文首先研究我国货币政策利率对商业银行贷款利率的影响效果，并构建基准模型。基于郭豫媚等的实证研究成果[7] ，可以将影响贷款利率的因素归纳为三个方面：第一，中央银行贷款基准利率。虽然自 2013 年开始，我国逐步取消了对存贷款利率的管制，但是各商业银行在进行贷款定价时仍将存贷款基准利率作为参考指标。郭豫媚等调研了国内三家不同类型商业银行的贷款定价机制，发现一年期存贷款基准利率仍是构成贷款利率的主要因素之一[7] 。因此，本文在实证中需要考虑中央银行基准利率对贷款利率的影响。第二，货币政策利率。随着我国利率市场化改革的不断深入，中国人民银行也推出了越来越多的创新型货币政策工具，目的在于更加精准高效地实现货币政策目标。而货币政策工具的使用，将会通过货币市场利率影响贷款利率水平。第三，由于商业银行贷款利率是连续的时间序列，因此当期贷款利率会受到前期贷款利率的显著影响。根据以上三点，本文将实证研究基准模型设定为： R_loani,t = α + β1R_baset + β2R_policyt + β3R_loani,t - 1 + μi + εi,t (13)

　　其中，R_loan 表示商业银行贷款利率，R_base表示中央银行基准利率，R_policy 表示货币政策利率。除此之外，μi 表示模型控制的个体固定效应，即不随时间改变的个体异质性特征;εi,t为随机残差项;系数 β表示不同因素对商业银行信贷利率的影响程度。

　　为了进一步研究信贷摩擦对货币政策利率传导的影响，本文根据信贷摩擦的定义将商业银行管理成本作为信贷摩擦的代理变量引入实证模型。在基准模型的基础上，引入商业银行管理成本与货币政策利率的交乘项，验证信贷摩擦对货币政策利率传导的阻碍作用。因此，将该实证模型设定为： ì í î ï ï ïï ï ï ïï R_loani,t = α + β1R_baset + β2R_policyt + β3R_loani,t - 1 + β4 (R_policyt × costi,t) + μi + εi,t R_loani,t = α + β1R_baset + β2R_policyt + β3R_loani,t - 1 + β4 (R_baset × costi,t) + μi + εi,t (14)

　　其中，costi,t表示商业银行管理成本。

　　该模型验证了信贷摩擦是否会削弱货币政策利率向商业银行贷款利率的传导效率，同时也验证了信贷摩擦是否会削弱中央银行基准利率对贷款利率的影响程度。如果交乘项前的系数大于 0，说明信贷摩擦将会在一定程度上强化货币政策利率的传导效率;相反，当交乘项前的系数小于 0，说明信贷摩擦的确阻碍了货币政策利率向商业银行贷款利率的传导，即与假设2相符。

　　(二)变量选取

　　实证模型中的变量主要包括三类，即被解释变量、货币政策变量和信贷管理成本变量。对于解释变量来说，本文采用商业银行各季度生息资产收益率作为信贷利率的替代变量。由于商业银行绝大部分利息收入来自于信贷业务，因此根据马骏、纪敏等的研究方法[11] ，将商业银行季度生息资产收益率近似为其贷款利率。计算生息资产收益率时，首先计算银行第 t+1 期利息收入与第 t期末生息资产余额的比值，然后再进行年化处理和季节调整。

　　近些年来，我国央行主要通过逆回购等方式进行货币政策的短期调节，即通过确定逆回购数量和中标利率来影响货币市场资金供求和货币市场利率。本文借鉴马骏等、李文乐、李宝伟等的研究[11][28-29] ，分别将1天和7天银行间市场债券质押式回购利率作为货币政策利率的替代指标进行实证分析。

　　信贷管理成本变量是衡量商业银行信贷摩擦的主要变量。商业银行在信贷经营活动中，为了克服信息不对称等不利因素，需要付出更多的管理成本。因此，本文选取商业银行管理成本与营业收入的比值(C1)作为信贷摩擦的替代指标。为了进一步验证实证结论的稳健性，本文将商业银行工资成本(C2)和商业银行边际成本(C3)引入实证模型，分析不同类型的成本因素对货币政策利率传导效率的影响。具体来说，商业银行工资成本为当季工资支出与总资产的比值。商业银行边际成本可以通过构建一个三投入、单产出的超越成本函数进行估计[5] 。

　　由于实证研究需要使用季度数据，根据数据的可得性，本文选取国内 16 家上市银行作为研究对象。样本数据的时间范围是 2010 年第 1 季度至 2019 年第 4 季度。其中，中央银行基准利率(Rbase)、银行间市场债券质押式回购利率(R001 和 R007)来源于 CSMAR 数据库;商业银行贷款利率(R_loan)、商业银行管理成本(C1)、商业银行工资成本(C2)、商业银行边际成本(C3)、商业银行资产规模(asset)等数据来源于东方财富数据库和各商业银行年报。

　　五、实证结果分析

　　(一)货币政策利率对商业银行贷款利率的影响

　　本文首先运用上市银行微观数据和面板数据模型进行实证研究，分析货币政策利率对我国商业银行信贷利率的影响。表 1 报告了面板数据模型的回归结果。

　　表 1 货币政策利率对商业银行贷款利率的影响解释变量 R-loan(t-1) R-base R001 R007 固定效应样本量被解释变量(R-loan)(1) 0.430*** 是 16 (2) 0.494*** 是 16 (3) 0.349*** 0.203*** 是 16 (4) 0.371*** 0.236*** 是 16 (5) 0.343*** 0.237*** 0.119*** 是 16 (6) 0.343*** 0.246*** 0.149*** 是 16 注：表中***、**、***分别表示参数估计值在 1%、5%、10% 的显著性水平下显著，下同。

　　首先，表 1 中 R001 变量和 R007 变量的回归参数显著为正，即质押式回购利率与商业银行贷款利率之间存在显著的正向关系。这说明我国货币政策利率对商业银行贷款利率具有正向的影响，货币政策率对贷款利率具有一定的引导作用。其次，第 3 列和第 4 列参数估计结果显示，贷款基准利率和质押式回购利率对银行贷款利率均具有显著的正向影响。通过比较回归系数的大小，发现贷款基准利率对银行贷款利率的影响更大，这说明我国仍然存在利率“双轨制”，利率市场化改革需要进一步深化。最后，第 5 列和第 6 列中的参数估计结果均显著为正，说明往期贷款利率、贷款基准利率和质押式回购利率对当期贷款利率具有正向影响。根据回归系数可以判断往期贷款利率的影响程度要大于政策利率的影响程度。

　　(二)信贷摩擦对货币政策利率传导的影响

　　根据前文设定的实证模型(公式 14)和相关数据，进一步研究信贷摩擦对货币政策利率传导的影响。表 2 至表 4 报告了实证研究的参数估计结果。为了更好地说明信贷摩擦因素对货币政策利率传导的影响，在实证模型中分别加入了 R001、R007、 R_base与信贷摩擦因素的交乘项，并对交乘项的参数进行估计。研究发现：商业银行管理成本与货币政策利率交乘项的系数均显著为负，说明商业银行管理成本的增加在一定程度上阻碍货币政策利率对贷款利率的影响效果，从而削弱了货币政策利率的传导效率。具体来说，商业银行管理成本的增加将会降低商业银行的贷款供给，从而降低了贷款利率对货币政策利率变动的敏感度。表 4中 R_base× C1 的系数显著为负，说明商业银行管理成本也削弱了贷款基准利率对银行贷款利率的影响程度。

　　表 2 信贷摩擦对货币政策利率(R001)传导的影响解释变量 R_loan(t-1) R_base R001 R001×C1 R001×C2 R001×C3 固定效应样本量被解释变量(R_loan)(7) 0.333*** 0.257*** 0.191*** -0.246** 是 16 (8) 0.233*** 0.343*** 0.101** 13.559 是 16 (9) 0.233*** 0.338*** 0.098* 2.705 是 16 表 3 信贷摩擦对货币政策利率(R007)传导的影响解释变量 R_loan(t-1) R_base R007 R007×C1 R007×C2 R007×C3 固定效应样本量被解释变量(R_loan)(10) 0.334*** 0.266*** 0.253*** -0.344*** 是 16 (11) 0.344*** 0.241*** 0.124** 20.028 是 16 (12) 0.340*** 0.242*** 0.128** 2.680 是 16

　　为了进一步证明结论的稳健性，说明商业银行管理成本可以作为信贷摩擦的替代指标，本文将商业银行工资成本、商业银行边际成本与货币政策利率的交乘项引入模型并进行估计，估计结果分别为表 2 至表 4 的最后两列。可以看出：商业银行工资成本和商业银行边际成本对货币政策利率的传导效率没有显著的影响。这说明并不是所有的成本变量都可以作为信贷摩擦的替代变量，只有商业银行管理成本变量才可以作为信贷摩擦的替代变量。这也进一步说明了信贷摩擦的实质，即由于信贷市场缺陷导致的成本增加。

　　4 信贷摩擦对贷款基准利率(R_base)传导的影响解释变量 R_loan(t-1) R_base R007 R-base×C1 R-base×C2 R-base×C3 固定效应样本量被解释变量(R_loan)(13) 0.330*** 0.324*** 0.145*** -0.178*** 是 16 (14) 0.344*** 0.228*** 0.146*** 10.672 是 16 (15) 0.337*** 0.227*** 0.146*** 2.007 是 16

　　(三)稳健性检验

　　为确保实证研究的稳健性，本文进一步通过门限面板回归模型研究信贷摩擦对货币政策利率传导的影响。由于经济变量在不同状态下具有不同的线性关系，且状态变化是瞬间的，因此可以借助反映状态的门限变量将不同的面板数据回归模型连接在一起。Leroy，顾海峰、杨立翔等在研究中发现，商业银行规模会影响其贷款利率对货币政策利率的敏感程度[3][30] 。因此，本文将商业银行规模设定为门限变量，考察信贷摩擦对不同规模商业银行的影响。将引入门限变量的实证模型设定为： R_loani,t = α + β1R_policyt + β2 (R_policyt × costi,t )I (asseti,t ≤ γ )+β3 (R_policyt ×costi,t )I (asseti,t > γ )+μi + εi,t (15)

　　其中：asseti,t表示商业银行资产规模，即银行季度末总资产的对数值;系数β2表示当商业银行资产规模小于门限值时，商业银行管理成本对货币政策利率传导效率的影响;系数β3表示当商业银行资产规模大于门限值时，商业银行管理成本对货币政策利率传导效率的影响。

　　表 5 报告了该实证模型的估计结果。实证结果显示货币政策变量(R001和R007)对商业银行贷款利率(R_loan)具有显著的正向影响，与前文参数估计结果一致，说明实证结果具有一定的稳健性。运用不同的数据进行回归分析，门限变量(asset)的估计结果显著且数值相同，这说明商业银行管理成本与货币政策利率传导的关系表现出了两种不同的区制。具体来说，当商业银行规模变量小于 10.876时，信贷摩擦对货币政策利率传导没有显著的作用;而当商业银行规模变量大于 10.876 时，信贷摩擦对货币政策利率传导具有显著的阻碍作用。 表 5 稳健性检验估计结果解释变量 R001 R007 R001×C1(Ia*) R007×C1(Ia*) a* 样本量被解释变量(R_loan)(16) 0.421*** 0.109 -0.449*** 10.876** 16 (17) 0.487*** 0.194 -0.585*** 10.876** 16

　　六、研究结论与政策建议

　　(一)研究结论

　　根据对实证结果的分析，可以得出以下三点结论。

　　第一，中央银行政策利率对商业银行贷款利率具有正向影响，货币政策利率可以在一定程度上引导商业银行贷款利率，该结论也验证了理论分析中的假设 1。第二，商业银行管理成本在一定程度上会降低货币政策利率向商业银行贷款利率的传导效率，即信贷摩擦的增加会阻碍货币政策的传导。该结论很好地验证了假设2。

　　第三，随着我国金融业的发展以及商业银行规模的不断扩大，信贷摩擦对货币政策利率传导的负向作用更应该引起重视。有效减少商业银行信贷摩擦，提高货币政策利率传导效率将是利率市场化改革重要的研究方向。

　　(二)政策建议

　　根据上述研究结论，本文提出以下政策建议：

　　第一，发挥金融科技优势降低信贷摩擦。传统金融业与科技的融合将成为各类金融机构发展的主要方向。近几年我国商业银行已经加大了对金融科技的投入力度。中国工商银行在雄安新区成立了科技子公司，并在国内推出了金融科技产品。金融科技技术的应用可以在很大程度上降低商业银行的信贷管理成本，进而有效缓解商业银行面临的信贷摩擦。具体来说，金融科技发展会将大数据技术、人工智能技术、互联网技术充分运用于商业银行信贷管理工作中去。一方面，这些技术的应用可以提高信贷管理效率，降低信贷管理过程中产生的管理成本和人工成本;另一方面，金融科技的发展有助于解决借贷双方之间的信息不对称问题，降低由此产生的融资溢价。因此，如何抓住金融科技发展的机遇并降低信贷摩擦程度，将是今后研究的重点。本文认为，大型商业银行应该率先进入金融科技领域，运用相关技术降低自身信贷管理成本，从而逐步带动中小银行进入该领域。

　　第二，完善信贷市场机制降低信贷摩擦。信贷摩擦产生的原因主要包括：信息不对称、合同执行受限、信贷市场缺陷等。完善信贷市场机制将会有助于降低信贷摩擦，促进货币政策利率向银行信贷利率的传导。首先，完善商业银行信贷定价机制，提高商业银行信贷利率与货币政策利率的管理程度，降低利率管制对信贷定价的不利影响。其次，建立健全国内信贷市场的信息交流机制，商业银行可以通过信息交流获取更多关于信贷对象的资料信息，从而有助于判断信贷对象的真实状况，降低商业银行在信贷审批工作中的成本支出。成本支出的降低也意味着信贷摩擦的缓解。最后，建立多样化的信贷担保机制，缓解商业银行与借款企业之间的信贷摩擦程度，从而提高信贷合约的可执行性。