货币政策工具、市场信心与 PPI 关系研究
内容提要：为厘清货币政策、市场信心与工业生产者出厂价格指数(PPI)的关系，本文基于我国的月度数据样本，通过中介效应模型实证研究了货币政策工具对 PPI 的影响以及市场信心的中间传导效应。研究表明：总体上存款准备金与货币供应量对 PPI 的影响显著，在稳价格方面发挥了重要作用。同时，在货币政策工具影响 PPI 的过程中，市场信心发挥了重要的传导渠道作用，货币政策工具可以通过企业家信心和消费者信心渠道，间接地影响工 PPI。此外，货币政策工具对 PPI 的直接传递效应也是存在的，市场信心的中介效应属于部分中介效应。
本文源自价格理论与实践2021-02-04 《价格理论与实践》杂志社成立于1999年，属于国有企业。其编辑出版的《价格理论与实践》月刊是国家发展和改革委员会主管、中国价格协会主办的国家级价格专业期刊。该刊是国家发展和改革委员会对外宣传价格政策、探索价格改革实践经验、开展价格理论研究的重要窗口;是国家价格政策信息披露的重要渠道。该刊依托国家发展和改革委员会有关价格司局的支持，依托由资深专家组成的编辑委员会的指导，依托全国百所高校众多教授学者的鼎诚相助，成为目前国内首屈一指的报道价格问题的权威期刊。该刊系全国中文核心期刊和CSSIC来源期刊。
关键词：货币政策工具 PPI 市场信心 中介效应
当前，我国已进入经济高质量发展和新旧动能转换的关键时期。工业生产者出厂价格指数反映工业品价格变化幅度和趋势，是进行国民经济核算和经济管理的重要依据。货币政策作为一项重要的宏观经济调控工具，在稳定 PPI 中发挥着重要作用。同时，在市场主导的环境下，市场主体情绪也一直扮演重要角色，主体信心对于货币政策调控作用的发挥也可能产生影响。因此，本文着重研究了货币政策工具对 PPI 产生的影响，并从企业家信心和消费者信心的角度，分析货币政策工具影响 PPI 的中间传导渠道，以期为稳定 PPI 水平，进一步深化价格市场化改革提供理论参考。
一、相关研究文献评述
我国 PPI 总体趋势稳定，但局部波动也是客观存在的。关于我国 PPI 波动的成因分析，国内已有较多学者以不同因素为切入点展开研究。孙巍和杨帅(2013)采用动态面板数据模型实证分析发现：劳动力成本、技术进步对 PPI 分别带来了正向和负向作用，且劳动者成本的影响效应存在滞后性，技术进步的影响效应具有同步性。与此同时，他们研究还发现：PPI 的波动存在内生作用机制，且作用弹性小于 1，即在自我调整上存在收敛性。此外“去， 产能”政策使得市场供求格局的预期发生改变，于是推动工业品价格提升。冯美丽等(2018)研究认为，国际石油价格波动与我国 PPI 之间存在长期均衡关系，且我国 PPI 受到国际油价波动冲击的持续时间较长。但是，关于货币政策工具与 PPI 之间关系的研究较少。崔婕(2019)研究了我国工农产品价格对货币政策的敏感性，结果显示：货币政策工具显著影响工农产品价格。
货币政策作为一项宏观调控价格的手段，在实际调控各类价格的过程中，会通过影响市场信心进而影响价格。例如，宋杨(2017)研究表明：相对宽松货币政策的实际调控能够提升企业家信心和消费者信心，利率上升会在一定程度上抑制消费者信心和企业家信心。窦钱斌(2018)分析了消费者信心和企业家信心在货币政策影响房地产价格机制中的作用，研究发现：市场信心的传导渠道能够解释货币政策对房地产价格的时变效应。林薇、周晶(2019)分析 M2 与 CPI 之间的相关性及尾部特征，研究发现：M2 与 CPI 增长率的趋势变动是一致的, 大部分时间保持两者的协同运动。张学超(2020)实证检验数量型和价格型货币政策工具门限下住房价格影响居民消费率的时变效应，研究发现：随着数量型和价格型货币政策工具的运用, 住房价格对居民消费率存在着显著的非线性效应。
综上所述，目前国内在货币政策工具影响 PPI 的中间传导渠道方面的研究较少，将货币政策工具、市场信心、PPI 三者放入同一框架进行的研究更少。基于此，本文以研究货币政策工具与 PPI 波动的关系为总框架，在此基础上探讨市场信心在其中的传导作用，以期在 PPI 影响因素方面得到一些理论依据。
二、货币政策工具、市场信心与PPI关系的理论分析
理论上看，货币政策工具对 PPI 变化的传递实际上是在调节工业品的市场供求关系。货币政策主要包括存款准备金、公开市场业务、贴现政策、基准利率等。若实行扩张货币政策，那么在调节利率型指标上，可以通过考虑降低存款准备金率或者降低信贷利率，又可以考虑增加货币供应，即通过“放水”，于是市场上的货币交易增多、企业贷款成本下降，这将促使工业品的需求与供给前进至一个新的平衡点，从而会使 PPI 变化到一个新的平衡点。
结合我国 PPI 变化的实际情况，本文对可比的 PPI序列(以 2010 年 12 月为基期)进行分析。从图 1 可以看出，2011 年以来，PPI 的变化趋势总体上是平稳的，没有出现频繁的大起大落现象。但是，从局部来看，基本上呈现了先下降后上升的“V”字形波动趋势。从长期以来我国实施的货币政策来看，根据货币供应量指标可以看出基本上是实行稳健的货币政策，这主要是为了刺激经济有效增长。图 2 描绘了 1990 年以来我国货币供应量年增长率、工业生产者出厂价格指数的年度变化趋势。我们可以看到，两者的变化呈现出非常高的相似性。由此也在一定程度上可以推测，我国 PPI 的变化在一定程度上是受到货币政策调整作用的。
与此同时，货币政策的调整会影响企业生产者和消费者信心。PPI 作为国民经济核算和经济管理的重要指标，其波动过程中也隐含了市场主体所反映的情绪信息。这里市场主体不仅包括生产者，也包括消费者。首先，企业生产者信心的变化，对企业生产积极性、上游采购积极性和与下游互动积极性等都有重要的影响，从而影响 PPI 水平。其次，消费者信心的变化，会直接影响市场需求，从而也会影响 PPI 水平。因此，本文提出两个假设：
假设 1：我国货币政策工具对 PPI 存在一定的影响
假设 2：市场信心在货币政策工具影响 PPI 过程中发挥中介导渠道作用。
鉴于以上原因，我们着重研究货币政策工具对 PPI 产生的影响，分析货币政策工具影响 PPI 的中间传导渠道，探讨企业家信心和消费者信心的中介作用。
三、货币政策工具、市场信心与PPI关系的模型构建
(一)数据样本和指标说明
本文选取了我国 2011 年 1 月至 2019 年 12 月的月度数据作为样本，数据来源于国家统计局网站、国研网数据库和国泰安数据库。主要选择的变量及相应指标如下：
1.工业生产者出厂价格指数(PPI)。即国家统计局发布的 PPI 月度数据。
2.货币政策工具。通过两个方面对货币政策工具进行指标定义。第一，选择一个过程工具变量(PMP)，采用法定存款准备金率作为指标;第二，用体现货币政策中介目标的货币供应变量(QMP)，考虑到数据可得性，采用货币和准货币供应量作为指标。
3.市场信心。借鉴窦钱斌(2018)等的研究方法，本文从生产者和消费者两个角度，考察市场信心的中间传导作用。其中，生产者角度的市场信心即企业家信心，记为 ECF，采用企业家信心指数作为指标，该指数也体现了宏观经济的景气程度;消费者角度的市场信心即消费者信心，记为 CCF，采用消费者信心指数作为指标，反映消费者信心强弱。
(二)模型构建
为了检验市场信心传导渠道视角下货币政策工具对PPI 的影响效应，分别以 PMP 和 QMP 为主要解释变量，构建中介效应模型。
其中，t 表示时间，即月度。X 为影响 PPI 的其他变量，包括：经济发展趋势(ECO)，采用制造业采购经理指数作为衡量的指标;采购价格(CGP)，采用工业生产者购进价格指数作为衡量的指标;能源供给(ENS)，采用原煤产量当期值作为衡量的指标;社会需求(DEM)，采用社会消费品零售总额作为衡量的指标。Y 则为模型影响市场信心的控制变量，选择经济发展趋势、社会需求、政策支持(POL)3 个变量，政府支持采用政府预算财政支出作为衡量的指标。
四、货币政策工具、市场信心与 PPI 关系的实证结果分析
(一)存款准备金对 PPI 的影响分析
根据中介效应模型，采用 SPSS 软件进行回归估计，结果如表 1 所示。
1.存款准备金工具对 PPI 影响的总效应。根据表 1 中(1)的回归结果，存款准备金变量 PMP 的系数为 -0.0697，且通过 5%的显著性水平，由此表明我国存款准备金率与 PPI 之间总体上呈现负相关性。存款准备率的提高，可以显著地抑制 PPI 上涨。此回归结果即从经验上表明了以存款准备金为代表的货币政策工具在抑制 PPI 偏离性上涨，稳定 PPI 水平方面的有效性。
从我国经济运行的周期来看：第一，当经济过热时，中央银行通过存款准备金等货币政策工具调节经济运行，提高存款准备金率和增加信贷利率，在一定程度上可以缓解消费市场过度火热以及工业生产者的过度投机，从而抑制 PPI 的上涨。第二，当我国经济遇冷时，反过来可以通过降低存款准备金率和降低信贷利率等途径，适度放松银根，从而刺激经济增长，也在一定程度上会促使 PPI 提高。
结合我国存款准备金率调整的情况来看，从 2010 年初起实行提高存款准备金率的政策，持续到 2011 年11 月 30 日开始采用降低存款准备金率政策。回顾图 1PPI 的变化趋势，2016 年初是 PPI 从下降到回升的转折点，这与变化趋势与我国存款准备金率的调整趋势有一定的“对偶”性，且 PPI 的变化相对滞后，这是因为存款准备金率的调控往往是在执行一段时间后才能明显发挥出效果，这主要是因为市场对于利率等存款准备金率的调整存在着一定的适应期。2020 年 1 月 1 日，中国人民银行决定于 2020 年1 月 6 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，继续实施稳健的货币政策，支持实体经济发展，降低社会融资实际成本。2020 年 1 月底，PPI 略有上涨，但受新冠疫情影响，2 月份开始下跌。
2.市场信心的中间传导效应。根据回归结果(2)，存款准备金变量 PMP 对企业家信心的影响系数为-0.1432，且通过 1%的显著性水平，由此也表明：我国存款准备金率与企业家信心之间呈现负相关性，即存款准备率的提高，会显著地抑制企业家信心。而根据回归结果(3)，存款准备金对消费者信心的影响系数为 -0.4167，且通过 1%的显著性水平，由此也说明存款准备金率与消费者信心之间也呈现负相关性。根据(2)和(3)，我们可以发现存款准备金率的提高对市场信心存在一定的抑制作用。又根据(4)，从中间传导效应的角度来看，存款准备金可以借助生产者市场和消费者市场的信心传导渠道，间接地对 PPI 产生影响。如果是实行紧缩的货币政策，提高存款准备金率。那么，首先也会通过对市场信心产生一定的影响作用，从而抑制 PPI 上涨。与此同时，我们观察(4)中 PMP 的系数仍然是显著的，由此表明市场信心的中介效应是部分中介效应，非完全中介效应。
(二)货币供应量对 PPI 的影响分析
基于中介效应模型式(5)-(8)，按照类似的方法进行回归估计，结果如表 2 所示。
1.货币供应量策对 PPI 影响的总效应。由结果(5)，货币供应量变量 QMP 的系数为 0.0725，且通过 1%的显著性水平，这可以说明货币供应量的增加，总体上对 PPI 的提升具有显著的推动作用。结合回归结果，可以看出我国货币政策工具在调节 PPI 方面的相机抉择性，既可以通过调整存款准备金率来调控价格，也可以通过调整货币供应量来调控 PPI。总体上看，货币供应量等货币政策工具在调节工业品市场时具有一定的灵活性。事实上，即使要通过货币政策工具调控 PPI 时，也可以通过相机抉择的方法，在确保货币控制量适度增长的基础上，通过其他货币政策工具进行调节。
2.市场信心的中间传导效应。根据结果(6)和(7)，货币供应量变量 QMP 对企业家信心指数的影响系数为 0.1089，且通过 5%的显著性水平;货币供应量对消费者信心指数的影响系数为 0.2229，且通过 1%的显著性水平。据此可以表明：货币供应量的增加，有利于提升企业家信心和消费者信心，即货币供应量在稳定市场信心方面也能发挥积极的推动作用。从市场信心传导效应的角度可以说明：货币供应量可以通过企业家信心和消费者信心的传导渠道，间接地影响 PPI。此外，在(8)中货币供应量的系数仍然是显著的。因此，可以表明：在货币供应量影响 PPI 的过程中，市场信心的中介效应也是属于部分中介效应。
综合以上实证检验结果，假设 1 和假设 2 都得到验证。
五、结论与政策建议
本文采用中介效应模型，实证研究了货币政策工具对 PPI 的影响，以及市场信心的中间传导效应。研究发现：总体来看，存款准备金与货币供应量对 PPI 的影响都是非常显著的，在稳定 PPI 水平方面发挥了重要的作用。在货币政策工具影响 PPI 的过程中，市场信心发挥了重要的中间传导渠道作用，这一点在生产者和消费者方面均有体现。与此同时，无论是借助存款准备金这一货币政策工具渠道还是货币供应量这一渠道，在影响 PPI 的过程中，市场信心的中介效应都属于部分中介效应。为了有效稳定 PPI 水平，结合本文的研究，提出以下政策建议：
1.货币政策的调控应进一步关注 PPI 的预警作用。稳定物价是货币政策的重要目标之一，而货币政策调控更多地是在于围绕 CPI 波动而审慎对待。从当前看，PPI 虽然趋稳但仍略有通缩，而 PPI 与市场消费价格之间存在千丝万缕关系，两者变化相互制约。因此，在货币政策调控时，要进一步考虑工业品潜在产出、闲置产能和就业压力等方面因素，以更好地发挥货币政策工具在稳定物价方面的功能。
2.货币政策调控应进一步关注市场预期的中间引导作用。在实际货币政策操作过程中，应加强对市场预期的研判分析，将企业家信心、消费者信心等市场信心指数指标作为一个重要的参考变量，特别是在当前严峻的形势下要更加把握市场信心对经济发展和价格稳定的引导，从而实现货币政策精准施策把握货币政策措施的实际落地有效。
3.工业经济发展要进一步处理好稳增长和防风险的协调关系。央行 2020 年工作会议明确了要加强逆周期调节，这是中央对于实现总量调节和防范金融风险有机结合目标下的宏观审慎政策。以此为指导，我国工业经济发展应进一步做好潜在产出的培育和潜在风险的应对。一方面，要注重内忧外引，培大育强实体经济;另一方面，要注重闲置产能发挥和产能利用率提升，进一步优化工业品的供给结构，以更好地稳定 PPI 水平。