政府扶持政策对企业价值的影响研究

　　内容提要：市场在资源配置中起决定作用，但市场也有“失灵”的缺陷，政府扶持政策作为调节市场经济的辅助手段，在一定程度上会对企业价值产生影响。政府通过发放政策性资金补助和制定相关的政策扶持促进行业均衡发展。短期的政府政策性资金补助多为经营性补助，如税收返还、融资贴息、科技人才引进补助等;随着政府补助金额的逐步提高，还包括给予企业新兴行业补贴、研发资金补贴等。本文以 2013-2019 年深沪 A 股上市公司为研究样本，采用门槛效应模型进行实证分析，探究政府扶持政策与企业价值的关系。结果显示：政府扶持政策显著促进企业价值的提升，提升的边际效应呈“先升后降”的双门槛趋势;进一步把环境动态性作为调节变量进行分析后发现，环境动态性越高，政府扶持政策对企业价值的提升效果越显著。

　　本文源自价格理论与实践2021-01-29《价格理论与实践》杂志社成立于1999年，属于国有企业。其编辑出版的《价格理论与实践》月刊是国家发展和改革委员会主管、中国价格协会主办的国家级价格专业期刊。该刊是国家发展和改革委员会对外宣传价格政策、探索价格改革实践经验、开展价格理论研究的重要窗口;是国家价格政策信息披露的重要渠道。

　　关键词：企业价值 资源配置 政策扶持 调节效应 门槛效应

　　改革开放以来，特别是党的“十八大”后，我国参与全球经济的深度和广度不断加深，随之而来的外部环境变化性也对我国企业发展的韧性和抗风险能力提出了更高要求。新冠疫情发生后，我国政府相继出台了依法减免税款、减免物业租金、阶段性减免社会保险费、延期缴纳税款等财政支持政策，促进企业复工复产、推动经济稳步发展。这些政策措施不仅缓解了企业的资金困境，也为企业的发展创造了良好的市场环境。

　　政府扶持政策是修正市场失灵、促进资源配置效率的有效手段。本文研究的主要涉及以下几个方面政策工具：通过阶段性税收返还政策减轻企业税负;通过扶持新兴行业的发展进行产业补助;通过研发补助方式激励企业加大研发投入;通过利息返还方式降低企业融资成本的财政贴息补助。这些政府扶持政策在弥补地区、行业短板，辅助发展薄弱行业，减轻企业发展负担等方面发挥了积极作用，为我国产业发展布局和国家发展战略的落实提供有力保障。因此，探究政府扶持政策在环境动态性背景下对企业价值的影响，有利于更科学地制定政府扶持政策，通过资源再配置促进企业价值提升和经济均衡发展。

　　一、相关研究文献评述

　　回顾已有文献，关于政府扶持政策与企业价值之间的关系，学者普遍认为，政府扶持政策有利于企业价值的提升。陈红等(2019)研究结果表明：政府补助、税收优惠对企业的开发性、探索性创新绩效均有激励作用;胡定杰(2019)认为，降低企业融资约束，有利于激发中小企业发展活力，提高经济发展质量和效应。张翅(2020)认为，企业获得政府补助后有更多资金投入到生产经营活动中，进而提升企业价值;白旭云(2019)认为，政府补助可以弥补企业进行创新性活动的机会成本，从长远来看促进了企业价值的提升。但是，也有学者持相反的观点：由于政府补助的发放与监督制度仍有待于完善，部分企业获得补助后并没有按规定用途使用资金，从而影响了政府补助的使用效率。赵宇恒、孙悦(2014)认为，政府补助只是在短期内缓解了企业的亏损，但是并不能提高企业的长期绩效;安同良等(2019)认为，有些企业为了获得政府补助会在前期资质认定时进行虚假信息的申报，一定程度上影响了政府补助效能的发挥。

　　关于环境动态性的研究主要集中于对投资规模、投资效率和企业研发支出的影响方面。宋云星、陈真玲(2020)等认为，企业外部环境的复杂性和动态性不仅会影响企业的投资规模，而且会抑制其投资效率的提升;Bloom 认为(2007)较高的经济环境动态性会使管理者更加谨慎地进行投资，拒绝高风险项目;刘婧等(2019)认为，环境动态性与企业创新投入具有倒 U 型关系，政府补助在环境动态性与企业创新的关系中发挥正向调节作用。

　　综上所述，关于政府扶持政策和企业价值之间的关系并没有统一结论，并且鲜有学者从环境动态性角度探究政府扶持政策和企业价值之间的关系。从相关文献梳理中我们可以得出，环境动态性与企业价值之间是存在相关性的，探究环境动态背景下的政府扶持政策对企业价值的影响具有现实意义。

　　二、政府扶持政策对企业价值影响的理论分析

　　政府扶持政策是国家利用行政手段，通过资源再分配促进经济均衡发展的重要方式，我国上市公司规模、行业差距较大，单纯依靠市场进行资源配置，有时也会出现市场“失灵”，这在一定程度上限制了企业价值的提升。国家通过发放政策性资金补助和制定相关扶持政策促进行业产业均衡发展，是各国的普遍做法，并被实践证明是有效的。一方面，政府政策性资金补助作为无偿的外部资金流入可以缓解企业资金紧张困境，使企业拥有更多的资金投入到生产运营中，为企业实施中长期发展战略提供了资金保障。同时，企业价值的提升需要合理配置资源，并加大研发投入，政府补助不仅弥补了企业研发的机会成本，还提高了其风险承担能力，可以推动企业进行更多的研发创新活动，为企业绩效的提高和价值的提升奠定基础。另一方面，根据信号传递理论获得政府补助具有“认可效应”，向外界传递出企业发展前景广阔的信号，可以提高投资者、债权人的信心，为企业筹得资金提供机会，融资渠道多元化和社会形象的优化自然为企业价值的提升提供了动力。综上所述，本文认为，政府扶持政策对企业价值的提升存在正向促进效应。

　　然而，进一步划分政府扶持政策范围后我们发现：当企业获得较少政府补助时，对企业价值提升的边际效应较小。对企业来说，长期价值的提升需要稳定的资金支持，短期的政府政策性资金补助多为经营性补助，如税收返还、融资贴息、科技人才引进补助等。此时，企业很难利用其所获资金开展战略性投资活动，故而对企业价值提升效果不显著;随着政府补助金额的逐步提高，如给予企业新兴行业补贴、研发资金补贴等，这些措施不仅给企业带来了长效的“外部推动效应”，还促进企业进行更多研发创新活动，为企业价值的提升提供了持久动力。但是，政府补助作为一项无偿的收益，直接增加企业的利润，其金额过高时可能会使企业的“抗亏损性”增加，并且我国对企业政府补助资金使用方面缺乏严格的事后监督，企业出于自利目的进行的“寻租”等行为会影响政府资源的再配置效率，政府补助对企业价值的提升效果也进一步减弱。因此，本文认为，政府扶持政策可以促进企业价值的提升，但不同规模的政府扶持政策对企业价值的边际提升效果存在差异。适当的政府补助对企业价值的边际提升效应最大，过高或过低的金额均会减弱政府补助对企业价值提升的边际效应。基于此，本文提出假设 1：

　　假设 1：政府扶持政策对企业价值的提升存在正向促进作用，并存在最优政府补助区间。

　　当前，国际大环境的复杂性和不确定性在一定程度上波及我国经济，我国正处在经济转型的换挡时期，企业价值受国内外经济环境的影响较大。当环境动态性相对稳定时，企业仍能够及时获取行业发展、技术变化、未来发展方向等信息，进行稳健性的经营决策促进企业发展，此时政府扶持政策对企业价值的边际提升效应并不是那么显著;当企业面临的环境动态性增大时，企业的信息获取能力、资金获取能力以及风险承受能力均会降低，此时政府扶持政策对企业来说是“雪中送碳”，并且政府往往掌握着大量的资源，政府扶持政策在弥补企业信息失灵的同时还减轻了企业的融资压力、决策失败风险，使企业拥有更多的资金、精力投入到生产决策中去，此时政府补助的资金和信息杠杆作用对企业价值的提升效果更加显著。基于以上分析，本文提出假设 2：

　　假设 2：环境动态性在政府扶持政策对企业价值的影响中存在调节效应，环境动态性越大，政府扶持政策对企业价值的提升效果越显著。

　　三、政府扶持政策对企业价值影响的模型构建

　　(一)数据来源与样本选取

　　本文选取 2013-2019 年深沪两市 A 股上市公司为研究样本构成平衡面板数据，数据主要来源于 CSMAR 数据库和 Wind 数据库，部分缺失的数据通过手工整理获得。对数据进行如下处理：(1)剔除 ST、 *ST 企业;(2)剔除金融企业;(3)剔除数据缺失严重的企业后，本文用 Stata15、SPSS 数据处理软件进行了相关实证分析。

　　(二)主要变量定义

　　1.被解释变量。企业价值(Q)用托宾 Q 值来衡量：托宾 Q 值 =(流通股市场价值+非流通股市场价值+负债账面价值)/ 资产账面价值。

　　2.解释变量。本文选取政府补助(GovS)作为政府扶持政策的替代变量。政府补助(GovS)为现金流量表中列示的与收益相关的政府补助和与资产相关的政府补助的合计数，为了避免数据差异过大，本文将其对数化处理。

　　3.调节变量。环境动态性用 EPU 指数作为衡量变量。环境动态性是指企业面临的内外部环境的复杂性和变动性，既可以给企业发展带来机遇也会给企业带来挑战。

　　4.控制变量。根据相关文献的研究可以发现，企业年龄、资产规模、资产负债率、净资产收益率、成长性、股权集中度、创新投入、报告期等均会对企业价值产生影响，因此本文将上述变量作为控制变量加入模型中，其详细信息见表 1。

　　(三)模型构建

　　本文在构建模型前进行了 Hausman 检验，采用固定效应模型的效果要优于随机效应模型和混合效应模型，因此本文选取固定效应模型;通过多元回归试运行后发现政府补助和企业价值之间并非单纯的线性关系。因此，本文借鉴 Hansen(1996)提出的门槛效应模型进行分析，构建以企业价值(Q)为解释变量，政府补助(GovS)为门槛变量的单门槛模型如下：(1)公式(1)中 i 代表企业，t 代表报告期，滋 是随机误差项，GovS 是门槛变量政府补助，姿 是门槛值。I 是指示性函数，当门槛变量满足条件时取值为 1,否则取值为 0;移Control 为控制变量的集合。当通过单门槛检验后可以进行双门槛检验，双门槛模型设定如下：

　　(2)为了探究环境动态性在政府补助和企业价值之间发挥的调节效应，本文建立了模型 3 和模型 4，将环境动态性和政府补助的交乘项(EPU*GovS)加入模型 3 中得到模型 4，通过多元回归的方法探究三者之间的关系，具体模型如下。其中，移Control 代表所有控制变量的集合。

　　四、政府扶持政策对企业价值影响的实证结果分析

　　(一)门槛回归结果分析

　　根据上文的分析，我们认为，政府扶持政策对企业价值并非简单的线性影响，需要对拐点的数量和数值进行准确的判断。

　　首先，检验模型中存在的门槛个数，根据表 1 列示的结果：单门槛和双门槛的 F 值均通过了显著性检验，其中单门槛在 5%的水平下显著、双门槛在 5%的水平下显著，但三门槛没有通过显著性检验。因此，本文认为政府补助和企业价值之间存在双门槛效应。

　　其次，确定存在门槛数后，对门槛值进行估计和检验，第一门槛值为 14.918，95%的置信区间为 [14.750,14.929]，第二门槛值为 16.381，95%的置信区间为[16.377,16.390]，具体结果见表 3 所示。

　　表 4 为单门槛和双门槛的回归结果，单门槛回归结果中，当政府补助金额未超过门槛值 14.918 时，对企业价值的影响系数是 0.003 但并不显著，双门槛回归中当金额未超过第一门槛值时政府补助对企业价值的影响系数为 0.016，并通过了显著性检验, 但是此时的提升效应和位于第一二门槛值之间的政府补助效果(系数为 0.088)相比不大。这是因为政府补助金额较小时，给企业带来实质性外部资金补充效果不显著，还不能缓解企业发展的资金需求，因而给企业价值提升带来的“增量效应”不明显。当政府补助的金额超过第一门槛值 14.918 时，提升企业价值的“增量效应”显著提升，此时单门槛系数 0.025 和双门槛系数 0.088 均在 1%的水平下显著，政府补助对企业价值的提升效果处于最优区间。政府补助不仅给企业带来外部资金的补充，而且根据信号传递理论政府补助也给企业带来了“外溢效应”，企业的经营决策、资金流环境得到改善，企业可以利用政府的信息优势进行快速有效地决策并采取相应发展举措，抓住市场机遇的同时也促进了企业价值的提升。当政府补助跨越第二个门槛值 16.391 时，政府补助对企业价值的影响系数变为 0.029，且在 1%的水平下显著，相较于上一区间政府补助的系数，此时政府补助对企业价值提升的边际效应系数有所下降，即政府补助的强度过高会使得企业产生 “寻租”等私利行为和过度依赖政府政策扶持等负向影响出现，因此过高的政府补助虽然仍可提高企业价值，但是提升的边际效应下降。根据以上结果可以认为假设 1 成立。

　　(二)调节效应分析

　　环境动态性在政府扶持政策和企业价值之间的调节效应结果如表 5 所示。根据模型 3 的回归结果，当未加入环境动态性时，政府补助对企业价值的影响系数为 0.017，并在 1%的水平下显著。然而，加入环境动态性和政府补助交乘项(EPU*GovS)后，政府补助对企业价值的影响系数变为 0.078，显著高于未加入环境动态性时的系数(0.017)，说明环境动态性的提高显著促进了政府补助对企业价值的提升效果，此结果说明假设 2 成立。当环境较为稳定时，企业自身的生产经营决策稳定有序的进行，政府补助对企业价值的提升发挥的是“锦上添花” 的效果，对企业价值提升虽存在正向促进作用，但边际提升效果有限。当企业面临环境动态性较高时，企业本身面临的融资约束和经营决策风险显著增加。此时，政府补助不仅可以分担其面临的财务压力，还可以帮助企业树立良好的形象，吸引更多外部资金的流入和创造更好的发展机会，其结果表现就是环境动态性越高政府补助对企业价值的边际提升效应越显著。

　　(三)稳健性检验

　　为了验证结论的准确性，本文以门槛值作为分组标准进行了二次分组回归。从回归结果进行比较，变量系数在各个区间内的大小与门槛回归的结果虽然存在差异，但是总体趋势一致，说明假设成立，结论具有稳健性。采用变量替换的方法，将经环境动态性指标变为按年度计算的销售收入标准差(数值越大代表企业面临的环境动态性越强)后进行多元回归，回归结果也与上文结果基本一致，说明环境动态性在两者之间发挥了显著的调节效应，假设 1、假设 2 均成立。

　　五、结论与建议

　　本文以深沪 A 股 2013-2019 年上市公司为研究样本，采用门槛效应模型进行实证分析，结果显示：政府扶持政策与企业价值之间存在非线性关系，当政府扶持政策低于第一门槛值时对企业价值的增量提升效果不显著，当位于第一、第二门槛值之间时达到政府扶持政策的最优区间，此时政府扶持政策对企业价值具有显著的正向促进作用;跨越第二门槛值后，政府扶持政策虽然仍能促进企业价值的提升，但其边际提升效应降低;从环境动态性的角度进行探究后发现，政府扶持政策在环境动态性较高时，对企业价值的提升效果明显高于环境动态性低时的提升效果。

　　1.发挥政府扶持政策的产业“靶向性”作用。一方面，政府扶持政策的资源是有限的，通过“靶向性” 的政府扶持，最大限度地发挥政府扶持政策的资源再配置效率;另一方面，通过对专项技术创新、项目改造以及新兴优势性行业等政府扶持政策方式，鼓励企业从事符合国家战略发展和关乎国计民生的行业。

　　2.提升企业治理能力，促进企业价值提升。提高企业的资源整合能力、内部控制能力、以风险管理能力等。合理规划利用政府补助资金，将补助资金与企业既有优势进行整合，进一步提升企业核心竞争能力，为企业发展积蓄力量;建立完善的内部监督控制体系，及时发现企业内外部环境中存在的机遇与挑战，提高企业治理水平，促进企业价值提升。

　　3.提升企业的动态调整能力。企业应该进一步提高自身对环境动态适用性和组织学习能力，通过加强信息获取、分析能力，及时了解行业发展状况、外部市场环境和经济状况，把握未来发展趋势;企业决策的制定也应充分发挥主观能动性，将作为外力的政府扶持政策和企业自力更生进一步融合，及时捕捉市场变化，进而提升企业价值。