论文摘要： 尽管理论和实证分析均表明国债收益率作为基准利率具参考作用，但目前国债市场的不规范影响了国债收益率作为市场基准利率的作用的发挥。国债回购市场分割严重，使得各个市场之间存在着极大的利率差异，阻碍了真正的二级市场收益率形成。一级市场和二级市场的利率倒挂削弱了由市场竞争确定的二级市场利率对债券发行利率的指导意义。
一、关于市场基准利率
市场基准利率是金融市场上所有金融产品价格所参考依据的利率，是资金市场上公认的并被普遍接受的具有参考价值的利率。能够成为基准利率的利率特点是：该种利率是一种市场利率，由市场供求关系决定，可以真实反映出来，并能反映市场预期价格，其波动变化主要是全社会范围内资金供求关系及其成本水平的真实反映。
我国目前利率体系是由中国人民银行参考同业拆借市场利率制定基准利率，资本市场利率围绕货币市场利率变动。中国人民银行确定市场基准利率的做法是以一年期定期存款利率(目前为2.25%)为准，其它各种利率与此挂钩浮动一个差额。
二、国债收益率作为市场基准利率的可行性
1.理论上。第一，国债发行规模扩大及发行方式市场化。自1994年后我国国债发行规模逐年扩大，发行数量的增加，必要求提高国债发行效率，从而推动国债公募招标方式发行并促进长期利率的自由化。1996年国债发行实行的利差招标方式比起完全计划利率发行是一大进步，1999年利率招标方式发行的国债量占招标总金额的76%。由于2.25利率基数固定不变，投标者在投标时充分考虑二级市场的收益率状况才能下标，二级市场收益率已不自觉地充当了基准利率的角色。一些公开市场一级交易商开始对债券进行双边报价和做市商的探讨。截止5月9日，我国国债主承销商达到26家，我国主承销商制度初步建立。国债发行量的增加及交易方式的变化在否定管制利率、推进利率市场化的同时，也促使国债收益率成为市场基准利率的参考标准。第二，银行间债券市场发展相对完善。1997年银行间债券市场发展至今仅2年多一点时间， 其发行规模和交易规模逐年扩大。仅1999年通过银行间债券市场发行国债和政策性金融债就达3817亿元，约占发行总量的60%;发行各类记账式债券占整个记账式债券发行量的89 %; 银行间债券市场上可流通的债券为10500亿元;市场交易主体包括商业银行、保险公司、 证券公司等在内的461家各类金融机构， 全部成员存款总额和资产总额占中国金融体系的95%以上。交易工具包括了债券现券交易和回购交易。国债大量发行仅靠银行间回购是不可能的，在持有国债数量增加的重压下，金融机构必会强烈要求允许国债的自由交易，从而推动金融机构间现券交易的急速发展和市场利率的自由化，也促进了金融市场中的分业经营管制政策的逐步缓和和自由化。第三，银行间债券市场发展为利率市场化提供了运作平台，促进了利率传导机制的改革。我国利率市场化是从货币市场起步的，1996年同业拆借利率实现完全市场化，1997年银行间债券市场债券回购利率和现券买卖价格也完全由交易双方自行决定，货币市场和债券市场的市场化利率体系基本形成。目前银行间债券市场已形成一级交易网络和二级交易网络，同时一级交易网又开通了债券交易，并在全国形成了一个统一的同业拆放利率(简称为CHIBOR)，是各金融机构进行资金交易的主要场所和平台。如果说国债一级市场上发行利率还具有官方性质的话，则国债二级市场上形成的收益率可以说完全是市场自身作用的结果，能比较客观地反映市场上利率的基本走势，越来越成为基准利率的定价基础，并成为其引导价格。
2.实证分析。本文以2000年4月3日全国银行间债券市场和沪市交易所国债当日交易价格计算为例。
表中18个品种均为中长期国债品种，由表可看出，由于1999年国债均上市托管交易，尽管国债年利率和现价不同，但其市场内含收益率除9901和9906债券外，均在3.0—3.8区间，变化幅度不超过1.0。9901 国债发行利率是1999年最高的，而9906国债发行利率则是最低的，两者都是行政定价方式，10年期国债利率反而低于7年期利率，显然脱离实际。对18种国债收益率进行加权平均结果为3.24，扣除相关因素，据此可认为，目前市场上的基准利率应在3.0以上，高于2.25。 笔者还对国债周收益率及月收益率作了分析，计算结果两者均在3.0—3.8之间。若国债交易市场再完善些，则这一区间还将进一步缩小。
由表中还可看出，从一级市场实行的招标利率看，目前的利差基本上固定在0.60左右，也较偏低。从9903券开始，国债利率下降太快，由4.72下降到3.20，原因是1999年6月10 日金融机构存款利率大幅下调，从6月开始以后发行的国债利率均在3.30以内。通过分析表明， 上交所国债回购利率和银行间同业拆借利率均不适合作为市场长期基础利率，而国债周同业回购利率虽走势平稳，但由于其回购利率期限较短，反映不了市场上长期利率变化，只对短期利率走势有一定的影响。将对应的收益率与国债期限描绘成收益率曲线图，则很清晰地揭示了市场未来利率的预期，据此可判断未来短期、中期、长期债券的价格走势。
从国债收益率曲线的构成看，它通常由价格、利率、面值、期限四项要素构成，它有利于解决长期以来人们总是对利率进行滞后调节的问题。在市场经济条件下，它将成为官方利率与市场利率及时的传导器。理论上讲，即使在一个交易日也会产生无数多国债收益曲线。若在一个时间跨度内对国债收益率的演变做一追踪，可以看到其作为市场基准利率的独一无二的特性。
以国债收益率作为基准利率的衡量标准则目前市场基准利率显然被低估，低估的幅度大约在0.75个百分点以上。这种低估固然有利于投资和刺激消费，扩大内需，但也产生如下不利影响：一是债券市场交易不活跃。笔者计算了4月21日国债回购品种的利率加权平均为2.42—2. 62，高于2.25，但低于3.0。基础利率偏低，导致回购利率也偏低， 加之税收因素的影响(从发行日购买持有国债至期满可免税)，持有国债年收益率要高出银行利率108%以上， 各托管成员宁愿持有国债“坐收利息”而不愿在回购市场买卖，因而银行间交易市场还不十分活跃，尽管我们分析的所有品种均可参与回购交易，但持券机构仍然“惜售”。二是制约了国债独到功效的发挥。基础利率偏低，使银行持有的记帐式国债大量积压在银行间同业市场，只能用作回购资金头寸调剂，加之银行间同业市场不同于交易所市场自动撮合机制，而是一对一询价机制，随着市场范围的扩大和资金同向性的矛盾，增加现券交易很难有价格发现。交易趋同和流动性不强成为银行间货币市场的主要问题。这种国债的流动性大大制约了国债独到功效的发挥。对央行开展公开市场业务也十分不利。
尽管理论和实证分析均表明国债收益率作为基准利率具参考作用，但目前国债市场的不规范影响了国债收益率作为市场基准利率的作用的发挥。一是国债回购市场分割严重，使得各个市场之间存在着极大的利率差异，阻碍了真正的二级市场收益率形成。一级市场和二级市场的利率倒挂削弱了由市场竞争确定的二级市场利率对债券发行利率的指导意义。二是二级市场发展仍欠完善。银行间国债市场的国债存量规模和交易规模按规范要求仍显小，特别是可上市流通的国债品种有限，已上市的国债断档现象突出，市场存在着卖空等行为。三是缺乏做市商制度。银行间债券市场上，债券的买方和卖方不易找到对手，导致债券市场现券交易不活跃，其收益率的计算因当日交易品种过少而难以精确量化。不过，新千年国债发行的新举措，使我们有理由相信国债收益率作为市场基准利率的条件更加完善。这些新举措是：一是2000年国债发行将定期公布招标发行时间表，发行利率将更加市场化;二是政府将主要发展和完善国债二级市场，建立统一的国债发行网，并把银行间债券交易网纳入统一的国债交易网中;三是5月17 日《全国银行间债券市场债券交易管理办法》出台，其中明确指出，债券交易现券买卖价格或回购利率由交易双方自行确定;四是财政部将大力推进国债市场化改革，在今年下半年开办国债柜台交易业务，并在晚些时候设立一个交易国债的场外市场。
三、进一步完善国债收益率作为市场基准利率的思考
1.完善国债一级市场。第一，发行利率市场化。改变国债利率主要参照银行定期存款利率的做法。第二，加大国债发行计划性和透明性。定期公布发行规模和详细计划，探索科学合理的各期国债发行规模和发行时间的规律。发行主体在债券发行中应多考虑对市场的培育、市场价格发现机制的建立，从而发现并形成国债的基准利率目标。第三，扩大一级交易商参与主体。根据国际经验，场外市场需要逐步建立做市商制度，即一部分机构为了活跃市场而进行买卖双边的报价和交易活动，从而解决一对一交易时寻找对手和确定交易价格的困难。应改变以往每期国债单独组建承销团做法，固定全年国债承销团制度。市场有明确的职能分工，而且市场从批发到零售，形成层次，国债交易完全实现电脑化。
2.完善国债的二级市场。第一，扩展银行间债券市场的参与主体。目前要将证券公司及其它证券经营机构吸纳到银行间债券市场上来，增加银行间债券市场操作对象，有利于形成全国统一的货币市场，促进利率市场化进程;有利于非银行金融机构通过合法渠道融通短期资金。第二，建立二级市场上国债询价——报价——决策——交割的市场价格形成机制。在流通市场上，要规范交易所和作为国债交易经纪人的证券金融机构队伍，建立健全做市商制度，发挥其在一级市场的认购和二级市场的做市功能;丰富国债期限品种，增加可流通国债发行份额，壮大二级市场;通过中央银行公开市场业务，影响市场的运行和利率的变动。第三，建立全国统一的托管清算体制。国债一级市场的发展有赖于二级市场的活跃，而二级市场的活跃又需要一个全国统一的中央托管系统，这样二级市场收益率才更能市场化。所以应加快政府债券簿记系统的建设，并实现与中央支付系统的有机衔接，尽快实现全国可流通国债的统一托管。
3.国债一、二级市场的衔接。第一，建立沟通个人投资者为主的银行柜台市场和以机构投资者为主的银行间市场机制。改变目前只有开立股票及基金帐户的投资者才能购买记账式流通国债现状。形成银行间债券市场(批发市场)和柜台交易市场(零售市场)并积极推广国债基金。第二，确立做市商主体。目前可考虑以商业银行为主的金融机构对非金融公众债券资产进行托管，商业银行以银行间债券市场的价格为依据在柜台报双边价格，非金融公众在商业银行等金融机构柜台进行交易。第三，发展国债的衍生品和市场派生工具。以利于为市场参与人提供有效的用于套期保值对冲手段，派生市场工具在发现价格和规避风险方面的作用突出。衍生品功能越完善，国债利率就可以低于存款利率而降低发行成本。目前也是重开国债期货市场的有利时机。
目前，我国以反映不出市场预期的银行存款利率为基础利率的确定方式，只能是短期的过渡方式。在我国国债利率还未完全市场化的情况下，不论一级市场还是二级市场，银行利率对国债利率的参照作用还是很强。但加入WTO后，中国金融机构自身市场化的改革， 将使其风险性增加，行政确定基准利率的做法将不适合金融发展的要求，国债收益率的作用会越来越强。
注：本文系中国人民银行一专门课题成果的一部分
表：全国银行间债券(国债部分)托管总表(2000年4月3日)
剩余期 代码 年利 期限 兑付日 现价 收益 备注
限(年) 率(%) 率(%)
6.20 0696 11.83 10 2006.06.14 153.40 3.750 记帐式, 全
息,流通 A
3.58 0896 8.560 7 2003.10.31 120.36 3.480 记帐式,全
息,流通
0.08 9703 9.180 3 2000.05.01 127.25 3.002 实物,全息,
流通
7.43 9704 9.780 10 2007.09.05 144.30 3.752 记帐式,全
息,流通
7.38 9905 3.28 8 2007.08.20 99.91 3.609 记帐式,全
息,流通
9.47 9908 3.300 10 2009.09.23 99.90 3.550 记帐式,全
息,流通
5.90 9901 4.88 7 2006.02.26 100.44 4.791 记帐式,全
息,流通
9.079902 4.72 10 2009.04.29 104.23 4.149 记帐式,全
息,流通
6.21 9903 3.20 7 2006.06.18 101.70 3.221 记帐式,全
息,流通
2.28 9904 2.72 3 2002.07.13 101.54 3.178 记帐式,全
息,流通
9.42 9906 +0.30 10 2009.09.03 101.68 2.588 浮动利率,
全息,流通
1.47 9907 2.60 2 2001.09.23 101.23 3.605 记帐式,全
息,流通
4.56 9909 3.31 5 2001.10.23 101.85 3.407 记帐式,全
息,流通
6.61 9910 +0.06 7 2006.11.10 101.18 3.045 浮动利率
,全息,流通
4.65 9911 3.32 5 2004.11.25 101.20 3.573 记帐式,全
息,流通
2.71 9912 +0.67 3 2002.12.18 100.98 3.576 浮动利率,
全息,流通
6.90 0001 +0.65 7 2007.02.24 100.37 3.221 浮动利率,
全息,流通
10.04 0002 +0.55 10 2010.04.17 100.24 3.043 浮动利率
,全息,流通
1.数据来源：中央国债登记结算中心、《中国证券报》2000.4. 13日及http://www.chinabond.com.cn。
2.“+”表示该债券利率实行差额利率，即在银行一年期定期存款利率(目前为2.25)基础上加上差额。
3.A区为交易所目前沪市仅存的6种国债交易品种，B区为1999 年发行的银行间债券市场可流通的国债品种。
4.日行情以4月3日为准，该日没有报价的品种以相邻日期的报价为准。
5.收益率的计算采用目前大多数人认同的Microft的EXCEL5.0 版计算的复利到期收益率并剔除了当日应偿还的累积利息。