衡量广义流动性的主要金融指标 分析与预测

　　摘要：信贷规模、社会融资规模、货币增速等是衡量广义流动性的主要指标，而这些指标的周期性变化即构成金融周期。本文从信贷规模、社会融资规模、货币增速的细分项和规律出发，分析如何跟踪和预测这些指标，以期为金融周期判断和债券市场投资提出可供参考的研究方法。

　　关键词：广义流动性 新增信贷 社会融资规模 货币增速

　　《股市动态分析》(周刊)创刊于1990年，由综合开发研究院(中国;深圳)证券研究所主办。中国创刊最早、资格最老的证券类专业杂志。

　　在流动性分析框架中，流动性可分为狭义流动性和广义流动性。所谓狭义流动性，一般指银行间流动性，可以将商业银行存款准备金、基础货币和非银行金融机构的流动性归入其中;所谓广义流动性，一般指社会信用，即在信用货币制度下，金融机构体系通过货币创造机制向非金融机构体系提供的“社会资源”。社会信用从金融机构资产负债表的资产端来看，主要呈现为信贷、社会融资等形态;从金融机构资产负债表的负债端来看，主要呈现为广义货币等形态。信贷规模、社会融资规模、货币增速等是衡量广义流动性的主要指标，而这些指标的周期性变化即构成金融周期。本文将对信贷规模、社会融资规模、货币增速等金融指标进行分析，探讨如何跟踪和预测这些指标，以期为判断金融周期和投资债券市场提供参考。

　　信贷规模分析与预测

　　(一)信贷规模分析

　　对信贷规模进行跟踪的难点在于其数据变化并不直观：其一，信贷规模受季节性因素影响大;其二，信贷规模受到结构性因素的影响，结构性因素主要包括信贷的部门分布和期限分布;其三，信贷规模受到货币当局政策(含金融监管)、商业银行信贷供给、社会主体融资需求等多重因素交织影响，对各因素影响程度的辨别难度大。针对这些难点，本文提出如下解决思路。

　　1.选取信贷余额同比增速或12个月新增信贷移动平均同比增速等指标来平滑季节性因素影响

　　信贷规模的季节性因素主要是新增信贷的季节性波动。从2015—2018年的情况来看，1月基本为年内新增信贷投放的高点，若春节在1月，则高峰效应可能较弱;年内季度投放占比基本遵循依次递减的规律;第二、三季度的季内投放占比遵循“季末冲高、季初回落”的规律;第四季度各月投放占比一般都较低，12月投放通常会明显回落(见图1)。新增信贷季节性波动规律较明显，但规律又时常被打破，其绝对值变动和同比变化包含了较多的噪音信息。然而，对噪音信息的过滤必然带来信息损失，因此需要在观察趋势和捕捉信息之间做出权衡。

　　信贷余额同比增速是存量同比概念，与增量同比相比，存量同比波动更为平缓，且存量同比概念与M2同比增速等保持一致，从经济意义上可以更好地刻画信贷与经济增速之间的关系。

　　此外，中国人民银行相关部门负责人曾指出，“观察货币信贷数据宜将考察周期拉长一些。在一个时点上，不能只看一个点，要看数据的加权平均值;在一段时间序列上，也不能只看一个点，要看数据的移动平均值。”由此看来，中国人民银行更强调用移动平均法来反映信贷趋势性变化。就移动平均法而言，选择合适的移动平均时间长度较为重要，笔者分别用3个月、6个月和12个月对新增信贷做移动平均，并观察其变化，可以发现选择3个和6个月时仍存在较多噪音信息，选择12个月可以较好地过滤出新增信贷的变化趋势。

　　综上，可以选取信贷余额同比增速或12个月新增信贷移动平均同比增速，来平滑新增信贷的季节性影响，以反映信贷规模的趋势性变化和政策调控对信贷投放的影响。

　　2.对影响信贷规模的部门分布和期限分布等结构性因素进行拆解分析

　　从部门来看，信贷分布在居民部门、非金融性公司及其他部门(以下简称“企业部门”)、非银行金融机构部门。在我国，企业部门信贷存量占比高于居民部门，但居民部门占比处于上行趋势。这在一定程度上反映出经济增长动力仍较为依赖投资，但存在向消费驱动转变的趋势。

　　从期限来看，我国中长期贷款占比高于短期贷款。其中，短期贷款以企业部门短期贷款(含票据融资)为主。居民短期贷款与居民消费行为密切相关，受季节性和节假日因素影响大。在中长期贷款中，企业部门占比同样高于居民部门，居民中长期贷款与房地产销售相关性较高，企业中长期贷款与企业的投资需求关系较为密切。

　　3.区分影响信贷供给和需求的因素至关重要，但難度较大，可以借助相应的替代指标进行分析

　　从信贷需求来看，可以将中国人民银行的银行家问卷调查报告所公布的贷款需求指数作为跟踪信贷需求变化的指标，但该报告季度公布的频率很难满足债市投资者的需求。由于票据直贴利率主要受到资金利率和信贷需求两个因素影响，而资金利率可以用同期限同业存单到期收益率来表示，因此可以将票据直贴利率减同期限同业存单到期收益率之差作为描述信贷需求的高频指标(见图2)。

　　从信贷供给来看，信贷政策是商业银行信贷供给的主要决定因素之一。通常，当季的信贷政策定调将对下一季度的信贷供给产生趋势性影响，因此可将中国人民银行货币政策委员会例会对信贷政策的定调作为预测未来信贷供给方向的依据，将银行贷款审批指数作为事后分析和验证的替代指标。

　　(二)信贷规模预测

　　从理论上讲，随着一个经济体经济总量规模的增长，其要求的新增信贷规模也将随之增长，两者增速应该维持相对稳定的关系。但实践中，由于新增信贷受货币政策、监管政策等因素的影响，两者的关系会发生变动。观测近十几年我国新增信贷规模和不变价国内生产总值(GDP)增加量之间的关系，发现两者比值较为稳定但也明显受到政策因素的扰动。因此，可通过预测未来GDP增速来推算信贷规模增速，最后基于政策因素，对信贷规模的变动区间进行调整。

　　首先，估计2020年的不变价GDP增加量。在经济增长维持在合理区间的前提下，2020年的不变价GDP增加量预计为5.5万亿元左右。