融资模式会影响企业技术创新吗?
摘要：本文采用世界银行中国企业调查数据，从创新投入和创新产出两个维度刻画企业技术创新决策，运用Probit模型和Tobit模型考察银行信贷、股权融资和内源融资等各类融资模式对微观企业技术创新决策的异质性作用，甄别信贷市场环境和企业规模约束下的适宜性融资模式以促进企业技术创新。研究显示：内源融资对企业技术创新的影响受信贷市场环境所约束，在信贷市场不完善的地区，技术创新对内源融资的依赖度更高。而外源融资能够有效促进企业技术创新，且银行信贷的正向影响最为显著。这是由于我国大多数企业的技术创新仍停留在技术模仿阶段，模仿创新耦合于固定资产设备的引进。低风险特征和抵押物的可得性使模仿创新能够得到银行信贷的有效支持。基于信息不对称和规模经济的差异，融资模式对于不同规模企业技术创新存在异质性影响，银行信贷对小微企业的技术创新具有显著的促进作用。结论在采用倾向得分匹配方法(PSM)弱化模型的内生性问题后依然稳健。本文的研究结论对于促进中小银行支持民营企业和小微企业技术创新具有较为重要的政策含义。
关键词：技术创新;融资偏好;企业规模;信贷市场环境
《国际融资》(月刊)创刊于2000年，由中国国际贸易促进委员会宣传出版中心主办。全面报道世界银行集团、亚洲开发银行、日本国际协力银行、外国政府、联合国，以及其他国际金融机构对华贷款和对华援助的政策和项目信息。全面报道中国海外上市公司。
一、问题的提出
技术进步对于长期经济增长的重要性无需赘言，尤其是近年来随着我国经济由高速增长阶段迈向高质量发展阶段，企业技术创新已成为驱动中国经济增长的新引擎。为此，党的十八大和十九大相继提出了“创新驱动发展战略”和“创新引领经济发展”等重要内容，2019年政府工作报告则进一步指出“坚持创新引领发展”。然而，技术创新并非企业的偶发性行为，而是企业在追求市场利润最大化进程中有意识的投资行为(Romer，1990)。但技术创新投资往往具有高投入、长周期和不确定性强等特征，必然离不开金融系统提供有效的资金支持(贾俊生等，2017;钟腾和汪昌云，2017)。在世界经济发展的历史进程中，荷兰、英国和美国等国家的先后崛起也早已验证金融体系能够有效促进一国的技术进步和技术赶超(Sylla，2002)。伴随着我国技术水平的不断提升，技术模仿空间逐渐收窄，我国正处于由模仿创新转向自主创新的关键拐点。虽然现阶段我国的金融系统是以银行体系为主导，但不同地区信贷市场的完善程度有较大差距，各类融资模式对企业技术创新的影响存在显著差异，且不同规模企业对各类融资模式的偏好迥异，何种融资模式更有利于技术创新?根据信贷市场环境和企业规模甄别最优融资模式是促进技术创新的关键。
基于金融机构具有分散风险、配置资源和解决激励问题等功能，理论演绎和经验分析验证金融体系发展对技术进步的促进作用(Levine，2005;Meierrieks，2014;Chowdhury and Maung，2012;Hsu et a1.，2014;邵宜航等，2015;易信和刘凤良，2015)。
企业通过银行信贷和股权融资为代表的外源融资，以及企业内部资金融通等不同融资模式筹集R&D投资，但何种融资模式更有利于技术创新仍然存在较大争议：Brown et al. (2012)运用16个欧洲国家1995-2007年微观企业的面板数据进行回归分析，结果显示内源融资和外源融资的可得性是影响企业R&D投资的重要因素，且这一影响对于存在融资约束的企业尤为显著。Bloch(2005)结合哥本哈根股票交易所上市公司数据，采用托宾Q方法验证内源融资对丹麦企业的R&D投资具有显著的促进作用，暗示企业R&D投资决策受该国不完善的信贷市场所约束。
这一结论在我国上市公司R&D投资的经验研究中亦得到验证，正是源于R&D投资活动具有资产专用性等特殊性质，企业的研发活动与外部投资者之间存在严重的信息不对称，难以获得外源融资的支持而只能依赖内源融资(唐清泉和徐欣，2010;卢馨等，2013)。而韩剑和严兵(2013)采用我国2005-2007年工业企业的微观数据，实证检验内源融资和外源融资对企业研发投入的影响却得到了不同的结论，发现内源融资对企业研发投入的影响并不显著，企业研发投入对外源融资的依赖度更高，且外源融资对民营企业和高技术企业研发投入的正向影响更为明显。
相关研究进一步对比银行信贷和股权融资两类外源融资模式对我国企业技术创新的作用，但在宏观金融结构层面和微观融资模式层面均未形成统一结论，其原因在于信贷市场环境、企业规模、要素结构和技术发展阶段等因素将制约两类外源融资模式对技术创新的作用。
首先，信贷市场环境将影响外源融资模式对企业技术创新的作用。张一林等(2016)分析了股权融资和银行信贷对企业技术创新的不同作用机制，研究发现基于银行贷款的回报率与创新活动的高风险特征并不适配，银行缺乏向创新企业提供信贷支持的激励机制，我国以银行为主导的金融体系难以为企业技术创新提供有效的资金支持;而股权融资追求高风险、高回报的激励恰好与创新活动的资金需求相吻合，能够有效促进企业技术创新活动。
但股权融资支持企业技术创新的有效性受市场制度环境所约束，完善的法律和制度才能保障股权投资者的权益，在知识产权保护程度更高的地区，股票市场对技术创新的正向影响更加显著(钟腾和汪昌云，2017)。张瑾华等(2016)利用中国企业经营者问卷跟踪调查数据库进行实证分析也得到了类似的结论，发现我国民营企业对银行信贷的依赖将抑制企业创新能力的提升。
但贾俊生等(2017)利用上市公司的财务数据和专利数据进行实证分析却得到不同的结论，信贷市场的发展可以促进技术创新，但资本市场的不完善限制其对技术创新发挥有效作用。解维敏和方红星( 2011)利用中国2002-2006年上市公司的数据实证检验金融市场发展对企业研发投入的影响，发现银行业市场化改革和地区金融发展均有利于提高上市公司的研发投入。
其次，企业规模亦将影响融资模式选择，继而制约其对企业技术创新的作用。Berger and Udell(1998)指出外部投资者面临的信息不对称程度与企业规模负相关，企业规模越大，外源融资成本越低，企业外源融资比例随着企业规模扩大而上升。针对我国上市公司的经验研究也得到类似结论(肖泽忠和邹宏，2008)。Rajan and 2ingales(1995)对G7集团成员国1987-1991年非金融类上市公司数据进行回归分析，发现企业规模越大，越倾向于选择负债融资，针对发展中国家的研究亦得到类似结论(Booth et al，2001)。
钟宁桦等(2016)对我国1998-2013年规模以上工业企业负债率进行分析，发现负债率随企业有形资产占比上升而提高，这主要是源于我国以银行为主导的金融结构。
作为企业外源融资的主要来源，银行信贷要求固定资产等有形资产作为抵押物，有形资产丰富的企业更易获得银行贷款。谭之博和赵岳(2012)结合我国1991- 2009年非金融类上市公司数据，采用静态和动态面板模型以及横截面Tobit模型进行回归分析，发现小企业倾向于选择股权融资，银行融资比例远小于大企业，形成这一倾向的原因是大企业拥有更多可抵押资产。更进一步地，融资模式对不同规模企业技术创新发挥异质性作用。
Ayyagar et al. (2010)采用2400多家中国企业的微观调查数据，发现企业获得银行融资的比重偏低，但获得银行融资企业的劳动生产率显著高于未获得银行融资企业;而非正规金融则对小规模企业劳动生产率的作用更加显著。不仅如此，随着一国技术发展阶段和要素结构的变化，银行信贷和股权融资对技术创新的作用强弱也处于动態演化进程中：当技术水平远离技术前沿时，技术创新主要依靠模仿和引进，风险相对较低，银行信贷更为有效;而在逐渐接近技术前沿的进程中，技术创新的风险提高，股权融资对企业技术创新的促进作用更强(林毅夫等，2009;龚强等，2014;林志帆和龙晓旋，2015)。