私募股权投资对创业板上市公司企业价值的影响
摘要 ：从关键利益相关者利益诉求的角度 ，研究私募股权投资者对所投资企业治理水平和企业价值的影响 。 研究发现 ，私募股权投资机构作为关键股东和关键董事(监事)，其所投资公司的企业价值会高于不存在私募股权投资的公司 ，私募股权投资能够显著提升所投资公司的企业价值 。 进一步分析得知 ，私募股权投资机构可以通过介入公司的治理活动提高公司治理水平，公司治理对企业价值的提高起到部分中介作用。 在股东和治理层中的私募股权投资机构的利益诉求能够在所投资公司中实现 ，并且这些诉求会显著影响企业价值。
关键词 ：私募股权 ;公司治理 ;企业价值 ;中介效应
文章编号 ：1008-407X(2019)02-0027-09
中图分类号 ：F830文献标识码 ：A
《海南金融》(月刊)创刊于1988年，是由海南省金融学会主办的，中国人民银行海口中心支行直接管理的、海南省唯一在国内外公开发行的经济金融理论月刊。获奖情况海南省优秀期刊。《海南金融》以立足海南、加强对金融机构和广大作者、读者的服务为办刊宗旨。
一、引 言
私募股权投资(Private Equity ，以下简称“PE”)从20 世纪 90 年代产生至今的近30 年时间里 ，发展迅速并成为 20 世纪以来全球金融领域最具影响力的创新之一[1] 。 由于早期投资的丰厚回报 ，PE 资产管理及其在经济中的整体重要性都增长迅速 ，已经成为各个机构投资者投资组合的主要部分 。 但是随之而来的问题也接连出现，如监管法规不完善、监管责任不明确等造成的“PE 腐败”和非法集资等问题频发 。
2016 年 2 月以来，中国证监会和中国基金业协会接连发布了一系列新的监管规定 ，旨在构建一个“7+ 2”的自律体系 ，淘汰虚假私募和空壳私募，规范私募市场的健康发展。特别是 2016 年6 月《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》颁布后 ，提交申请的基金管理人中 ，只有不超过10% 的管理人通过了审批。 这些法规的颁布 ，反映了中国私募股权投资基金管理人面临着前所未有的监管局面。 在这种日趋严格的监管背景下 ，PE 机构为了合规地实现自己的高额投资回报不仅要寻找那些有发展潜力的企业 ，而且在投资后会更加重视对已经投资企业的管理，包括提高所投资企业的治理水平、改善经营业绩和增加公司价值 ，从而达到提高投资回报的目的 。
在已有的研究中 ，Jensen 认为 ，PE 机构在所投资公司中是“积极股东” ，它为了提高自己的投资回报 ，先存在一定动机介入到所投资公司的管理活动(特别是治理活动)中，而后作为治理层来监督和约束公司管理人员的行为 ，并引导其为 PE 机构的利益服务[2] 。 PE 在投资后 ，作为所投资企业的股东 ，派其人员进入董事会或监事会 ，就是进入所投资企业的治理层来参加公司的治理活动[3] ，通过这种形式来实现其在所投资企业的利益 。
可以推测 ，在公司治理方面 ，PE 发挥着作为重要的利益者相关者(股东、董事、监事)的作用 ，并且 PE 机构通过介入所投资公司的治理活动来增加所投资公司的企业价值。基于以上分析，本文选取2009 ～2013 年创业板上市公司的数据 ，从 PE 机构的利益诉求的角度 ，通过实证探究有 PE 参与的 IPO 公司其企业价值是否会高于无 PE 参与的 IPO 公司 。 并进一步分析 PE 机构通过介入所投资公司的治理活动 ，也就是派驻人员进入公司的董事会(监事会)来提高所投资公司的治理水平 ，当 PE 作为关键股东和关键董事 (监事)时 ，公司治理能否对企业价值的提升起到部分中介作用。
PE 机构对所投资公司的治理活动的影响主要是其次对公司治理水平进行衡量 。现有研究在如何客观评价公司治理水平和选取合适的替代变量两方面存在难点。 学者们在选取公司治理指标时存在差异 ，一些指标的使用未能全面反映上市公司治理情况的信息。因此 ，本文借鉴白重恩等人的方法 ，通过获取一组公司治理相关变量来构建公司治理指数 CG I[24] 。 由于 PE 投资不会受所投资企业有无母公司 、是否存在国有控股 、是否在其他交易所 IPO 等情况的影响 ，因此我们将这3 个指标剔除并加入前10 大股东合计持股比例 、Z 指数和董事会规模 3 个新指标 ，从而使改进后的 8 个变量构建的公司治理指数 CG I 能够更加全面地反映公司治理水平 ，变量及定义见表1。
益诉求的其他两个变量 PES H A RE 和 PECS IR 的回归系数分别在 1% 和 5%的水平上显著 ，这进一步说明 PE 作为关键利益相关者的利益诉求能够在所投资的企业中实现 ，PE 机构的介入显著影响了被投资公司的企业价值 ，假设 H5b 成立 。
因此 ，假设 H5c 不成立 。 PE 的普通股获利水平没有对所投资企业的价值产生正向影响 。 可能的原因是企业在 IPO 后其普通股股利的派发不是 PE 机构投资回报的重要组成部分 ，并且受到当年盈利水平、公司股利政策、未来投资战略等多方面因素的干扰所致 。 各控制变量与模型1 的回归结果基本一致。
研究结论
本文以 2009 ～ 2013 年期间在创业板上市的公司为研究对象 ，从私募股权投资机构作为关键利益相关者的视角出发 ，分析 PE 机构通过介入所投资公司的治理活动而对企业价值产生影响的方向和程度 。 对实证结果进行分析可以发现 ：有私募股权投资的公司其企业价值会高于无私募股权投资的公司，私募股权投资能够显著提升所投资公司的企业价值。 同时 ，私募股权投资机构通过介入被投资公司的治理活动(即派驻人员进入公司的董事会或监事会)提高了所投资公司的公司治理水平 ，并且当 PE 指派人员作为关键股东和关键董事或监事时 ，公司治理能够对企业价值的提高产生部分中介效应。 进一步的研究发现 ，在股东和治理层中的私募股权投资机构的利益诉求能够在所投资公司中实现 ，并且通过 PE 介入公司治理程度 、PE股权比率 、普通股获利率对企业价值产生显著影响 ，使得本文的结论更可信。
本文的研究结论对 PE 机构 、公司所有者也具有一定的参考价值和启示作用 。 PE 机构应积极参与到所投资企业的治理活动中 ，着力提高公司治理水平 ，进而实现企业价值的提升 ，最终实现并提升自身的投资回报 。 PE 机构也应当在提高所投资企业价值的同时 ，着力提升自身的声誉 ，达到利润与荣誉双丰收的结果。对于公司所有者来说 ，应该更加重视公司治理结构的完善 ，在公司需要外部融资时 ，企业应积极寻找合适的 PE 机构 ，在扩大企业资金规模的同时 ，合理改善公司的治理水平和提高公司的价值。
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