主板、创业板和新三板之间溢出效应的实证研究
随着中国资本市场的不断发展，将逐步形成由主板、创业板、新三板和区域性股权交易市场在内的多层次资本市场体系。本文选取2010年6月1日至2017年5月31日主板、创业板和新三板的每日收盘指数作为样本数据，通过VAR模型对三个市场之间的均值溢出效应进行了研究。研究结果表明：在三个市场中，主板占据主导地位，存在主板和新三板向创业板的均值溢出效应。最后对多层次资本市场的建设给出相应的建议。
《经济导刊》(月刊)创刊于1992年，是由中信出版社主办的专业性学术经济期刊。本刊以宣传社会主义市场经济、宣传改革开放为主旨，深入探讨我国经济发展与经济改革中的热点和难点问题;介绍发展市场经济的国际经验和新知识;重点探索适合中国国情的制度创新，尤其是金融体制和金融工具的创新、现有投资体制与投资方式的创新、企业制度的改革与创新。
1 前 言
2004年5月，深圳证券交易所正式推出中小企业板，中小企业板的建立意味着中国资本市场第一次出现了分层。2009年10月，创业板正式建立，标志着中国多层次资本市场建设又向前迈进了一大步。2013年1月，全国中小企业股份转让系统正式挂牌。随着中国资本市场的不断发展，将逐步形成由主板、创业板、新三板和区域性股权交易市场在内的多层次资本市场体系。随着金融全球化进程的不断推进，各国资本市场之间的联系日益增强，某一国家资本市场的风险会由于市场间的信息传导而引起资本市场的连锁反应。
从国际资本市场看，在1987年股灾之后，各个国家资本市场之间的联系正变得越来越强(Koutmos和Booth，1995)。早期关于资本市场溢出效应的研究主要针对的是发达国家。Hamao等(1990)检验了1987年股灾前后发达国家股票市场之间的溢出效应。随着新兴股票市场的不断发展和对外开放，对新兴股票市场的研究也逐渐增多。
相对于发达资本市场，中国资本市场的发展并不完善，早期关于中国资本市场溢出效应的研究主要集中在沪深两市的关系上。刘金全和崔畅(2002)对沪深两市之间的收益和波动性的溢出效应进行了研究，发现存在沪市向深市显著的溢出效应。但是随着股权分置改革的完成以及资本市场的不断开放，中国资本市场和国际资本市场的联动性逐渐增强(张兵等，2010)。随着中小企业板和创业板的建立，朱玲玲和胡日东(2007)研究了主板和中小企业板之间的溢出效应。廖士光等(2014)研究了主板和创业板之间的关系。耿庆峰(2013)研究了中小企业板和创业板之间的关系。
2 模型介绍和检验方法
在本文的实证分析部分，将采用VAR模型检验均值溢出效应，反映均值水平在市场间的相互作用。假设存在两个市场，市场1和市场2，VAR模型的形式为：
Rt=?椎1Rt-1,?椎2Rt-2,εt(1)
其中，Rt是2维收益率列向量，?椎1和?椎2是2×2维的系数矩阵，εt是2维扰动列向量。由(1)式可知，市场1或者市场2的收益率主要受到两方面因素影响：一是市场自身前期的收益率;二是对方市场前期的收益率。所以，对于市场1或者市场2而言，只要来自对方市场的影响不显著，则该市场当期的收益率只取决于其自身前期的影响，也就是两个市场之间不存在均值溢出效应。
3 样本选取和描述性统计
3.1 样本选取
本文选取沪深300指数、创业板市场指数和三板做市指数，分别作为主板、创业板和新三板的代表，取每日收盘指数作为原始数据，样本期间为2010年6月1日至2017年5月31日。由于本文的研究对象是主板、创业板和新三板，考虑到数据的可得性，将样本起始日期设置为2010年6月1日，并将样本期间分为两个阶段：第一阶段是2010年6月1日至2014年12月31日，第二阶段是2015年1月5日至2017年5月31日。市场收益率具体为：
Ri，t=(ln Pi，t-lnPi，t-1)×100(2)
其中，i=1，2，3分别代表主板、创业板和新三板，Ri，t为市场i第t期的收盘指数，Ri，t为市场i第t期的收益率。
3.2 描述性统计
首先，在样本期的第一阶段，创业板市场收益率的均值和标准差均高于主板市场，这说明创业板市场的收益和风险均高于主板。其次，在样本期的第二阶段，创业板市场收益率的均值和标准差高于主板，同时也高于新三板，这说明创业板市场的收益和风险在三个市场中均是最高的。第二阶段主板市场收益率的均值小于第一阶段主板市场收益率的均值，标准差大于第一阶段主板市场收益率的标准差，这和2015年主板市场剧烈波动的事实相符，如表1所示。
4 实证检验结果
4.1 单位根检验
时间序列数据往往会受到时间影响，呈现序列不平稳现象，用非平稳的时间序列数据分析，容易產生伪回归问题，所以要先对数据进行单位根检验。用ADF检验对两个阶段的市场收益率进行检验，检验结果如表2所示。
根据以上检验结果，主板、创业板和新三板收益率的ADF统计量和PP统计量在1%的显著性水平都拒绝单位根假设，即三个市场的收益率序列都是平稳的，对其直接建立模型不会出现伪回归问题，可以根据该收益率序列进行均值溢出效应和波动溢出效应的检验。
4.2 均值溢出效应检验
均值溢出效应是指一个市场的收益不仅受到自身前期收益的影响，还可能受到其他市场前期收益的影响，衡量的是不同市场之间价格信息的传导作用。在这个部分，通过VAR模型来研究各个市场之间价格的传导作用。模型估计结果如表3所示。
首先，从第一阶段的估计结果看，存在主板向创业板的单向均值溢出效应。其次，从第二阶段的估计结果看，主板和创业板之间不存在均值溢出效应，主板和新三板之间存在双向均值溢出效应，存在新三板向创业板的单向均值溢出效应。
5 结论及启示
本文采用VAR模型研究主板、创业板和新三板之间的均值溢出效应。从实证检验结果看，在三个市场中，主板占据主导地位，存在主板和新三板向创业板的均值溢出效应。也就意味着，价格信息主要由主板和新三板向创业板传导。这主要是因为不同层次的市场在上市要求、交易方式和投资者群体等方面存在差异。主板对上市门槛、监管制度和信息披露等方面的要求标准较高，在主板上市的企业一般是进入成长期的后期阶段、经营相对稳定的企业，这些企业的风险承受能力较强。创业板的主要服务对象是暫时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技企业，是对主板的重要补充。新三板的主要服务对象是创新型、创业型、成长型中小微企业，这类企业普遍规模较小，尚未形成稳定的盈利模式，风险承受能力较弱。而多层次资本市场的出发点是为了满足不同发展阶段企业的融资需求。在建设多层次资本市场的过程中，不同层次的市场板块在上市要求、交易方式和投资者群体等方面都应该存在差异。
主要参考文献
[1]Koutmos G，Booth G G. Asymmetric Volatility Transmission in International Stock Markets [J]. Journal of International Money & Finance， 1995， 14(6)：747-762.
[2]Hamao Y R， Masulis R W， and Ng V K. Correlations in Price Changes and Volatility across International Stock Markets [J]. The Review of Financial Studies，1990，3(2)： 281-307.
[3]刘金全，崔畅.中国沪深股市收益率和波动性的实证分析[J].经济学，2002，1(4)：885-898.
[4]张兵，范致镇，李心丹.中美股票市场的联动性研究[J].经济研究，2010(11)：141-151.
[5]朱玲玲，胡日东.我国中小企业板块和主板关系的实证分析[J].华侨大学学报：哲学社会科学版，2007(2)：32-37.
[6]廖士光，朱伟骅，徐辉.创业板市场与主板市场关系研究——来自沪深证券市场的经验证据[J].财经研究，2014，40(6)：27-37.
[7]耿庆峰.我国创业板市场与中小板市场间的波动溢出效应研究[J].经济问题，2013(10)：54-58.