基于进化博弈的新三板分层监管分析

　　为了提供差异化服务和管理，“新三板”的分层制度应运而生，按照规定将挂牌公司分为基础层和创新层。如何进行合理的监管的问题摆在股转公司面前。我国“新三板”采用了主办券商制度和做市商制度，因此监管问题不仅仅涉及到挂牌公司，还包括对券商的监管。考虑到金融市场的复杂性，券商和挂牌公司都是在有限理性的条件下进行博弈，采用动态进化博弈模型来分析对基础层和创新层不同的监管方法。在分析研究的基础上给出了股转公司分层监管的可行性建议。

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　　一、引言

　　“新三板”全稱为全国中小企业股份转让系统。2013年12月13日，国务院正式发布《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》标志着全国股份转让系统制度基本完善。经过仅仅两年多的发展，“新三板”取得了长足进步。截至2015年12月31日，新三板挂牌数量达到5129家，2015年新增3557家。2015年末挂牌数量是2013年末的近15倍，而总市值的增长更为惊人，2015年底总市值24584.4亿元，是2013年年末的45倍。但同时也存在着各挂牌公司发展差异加大的情况，一刀切的监管方式显然已经不合时宜。为了更好的满足不同企业的差异化需求，也为了降低投资人信息收集的成本，2016年5月27日，股转公司正式发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法(试行)》，将所有公司分为创新层和基础层两个层次。按照规定，6月27日起正式施行。随着分层逐渐展开，监管问题也随之而来。

　　在监管方面，“新三板”采用主办券商制度，即主办券商承担尽职调查和内核职责，了解公司各方面情况，全国股份转让系统通过检查主办券商工作底稿看券商是否按规定履行了尽职调查和内核职责，以此促进公司披露信息的真实性;主办券商在推荐公司挂牌后，要在公司挂牌期间对其履行持续督导职责，督促挂牌公司诚实守信，规范履行信息披露义务，完善公司治理。

　　考虑到“新三板”市场的复杂性，挂牌公司与主办券商之间，主办券商与股转公司之间均存在不同程度的信息不对称。本文采用有限理性的假设而非是完全理性假设，运用进化博弈思想来分析分层制度下监管方分层监管的相关问题。

　　二、基础层与主办券商之间的博弈

　　分层制度最大的一个考验在于会否形成明显的两极分化现象，即进入创新层的公司成为所谓明星企业而备受资本追捧，基础层则成为僵尸企业无人问津!因此基础层的公司有弄虚作假混进创新层的内在动力，根据《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》1.6条规定全国股份转让系统实行主办券商制度。主办券商应当对所推荐的挂牌公司履行持续督导义务。持续督导必然有督导成本，在公司刻意隐瞒或者伪装的条件下成本可能还不小。因此作为监管方的主办券商天然的想偷懒。所以分层制度能否促进金融市场的繁荣在于监管设计的合理性。

　　模型假设如下：1.博弈双方分别为基础层公司和主办券商，双方均满足有限理性假设;2.博弈双方知道对方各种情况下的收益。3.基础层有两个策略选择：作假和不作假;券商有两个策略选择：督导和不督导。

　　参数设定如下：x为公司选择造假的概率;y为券商选择督导的概率;R表示公司不造假继续待在基础层的收益;r表示造假成功进入创新层后净增加的收益;F为造假被查出给予的处罚;C为券商的督导成本;J表示股转公司对于券商良好表现的奖励;T表示股转公司对于券商懈怠的处罚。对应的支付矩阵如表1所示。

　　令复制动态方程F(x)=0可以求出复制动态方程的不动点，也即是基础层公司的可能稳定状态。可以知道：x=0，x=1，y=满足条件。接下来需要检验不动点是否具有稳定性。稳定状态还必须对微小的扰动具有稳定性。即如果由于博弈方的错误等某种原因使得上述比例关系偏离了这些稳定点x时，复制动态仍然会使其回复到这些水平。这要求x向低于稳定水平偏离时<0，当x向高于稳定水平偏离时>0，也就是在稳定点处F(x)的导数必定小于0。因此对F(x)求导：

　　1. 当y=时，x可以取[0，1]中的任意值。

　　2. 当y>时，分别将x=0，x=1带入，只有x=0时，有=[ r-(F,r)y]<0满足条件，因此此时的进化博弈解ESS为x=0。

　　3. 当y<时，分别将x=0，x=1带入，只有x=1时，有=-[r-(F,r)y]<0满足条件，因此此时的进化博弈解ESS为x=1。

　　对于券商的分析和基础层一样。设选择造假的期望收益为u1，选择不造假的期望收益为u2，基础层作为整个群体的平均收益为u，则：

　　x对求解结果的分析：通过上面求解的过程可以得出不存在使得双方达成进化稳定的均衡解。但通过参数分析可以使得双方向着股转公司期望的方向演化。对于基础层公司股转公司自然希望其选择不造假，也即是x=0，此时条件是y>。此处的可以看做基础层公司对于券商选择督导的心理预期概率。一旦实际概率超过此概率，基础层公司更加倾向于选择不造假。那么作为监管方的股转公司需要做的便是尽量减小这个预期概率。方法有两种：一个便是加大对造假公司的处罚力度F;另一个便是减小进入创新层的收益r。此处的r实际上可以理解为基础层公司自认为进入创新层增加的收益，这样的期望是不理性的，为了减小r股转公司需要加大普及宣传力度，让挂牌公司明白分层的意义在于更合理配置资源，无论基础层还是创新层都能得到应有投资，这样可以消除不理性预期。

　　同样的分析方法，股转公司希望券商选择持续督导，即y=1，这时条件为x>。此处的可以看成券商对于基础层公司选择造假的预期概率。当实际概率超过此概率，券商会倾向于选择督导。同样股转公司需要使预期概率减小，方法有三个：一是加大对于券商恪尽职守的奖励J;二是对于券商渎职增加处罚;第三便是减小券商实施督导的成本C，这方面主动性来自于券商本身，券商为了自身利益必然会想方设法降低成本，因此从长期来看C降低是可能的。

　　三、创新层公司股东与主办券商之间的博弈

　　“新三板”股票交易采用做市商制度，该制度主要目的是在市场尚不成熟之时估值引导投资人发现价值，也即是挂牌公司股票价格由做市商决定。而公司的主办券商是该股票主要的做市商。很明显进入创新层的公司股票投资者难免会给予过高的估值，若主办券商只想获利，也采取不理性的估值势必会令股价偏高，这时公司原有股东可能会采取套现退出的方式。如果大量的原始股东均退出一定极大的影响公司的正常发展，如此一来分层反而适得其反。因此创新层的监管同樣重要。

　　模型假设如下：1.博弈双方分别为创新层公司股东和主办券商，双方均满足有限理性假设;2.博弈双方知道对方各种情况下的收益。3.股东有两个策略选择：发展和套现;券商有两个策略选择：理性估值和非理性估值。

　　参数设定如下：x表示股东选择留在公司继续支持发展的概率;y表示券商选择理性估值的概率;R为股东留下继续支持发展所获得的收益;r1为股东在合理估值下选择离场所受的损失;r2为股东在高估下套现净增加收益;w1为券商在合理估值下做市的收益;w2为券商在高估值下做市的收益，有w2>w1;C表示券商合理估值所必须花的各种成本，假定Cw2。双方的收益矩阵如表2。

　　对求解结果的分析：对于创新层原始股东，股转公司希望其选择留下继续发展，即是x=1，y>此时的条件是。要达到目的股转公司需要减小股东预期概率。方法有二：一是增加立马套现的损失r1，这时的方法可以是给创新层企业一些配套的优惠政策，使得企业的高速发展成为可能;二是减小过分高估股东套现获得的收益r2，可以采取转让股票收税的方式。

　　对坐市券商，股转公司希望其选择理性估值，即y=1。分以下四种情况：

　　当股转公司对券商无奖无罚时(F=J=0)，根据上文分析，券商必定选择非理性估值，这样的结果很容易理解，因为此时高估值是其帕累托最优策略。

　　当股转公司对券商只罚不奖时(F>0，J=0)，此时的条件是，x<。为了增大券商心理预期概率，股转公司可以有三种选择：一是增大对券商非理性估值的惩罚力度F，这个方法直接了当;二是增大w1，减小w2，这时可以采用对券商收益征税的方法，并且采用递进税率;三是降低券商对公司估值的成本C，这方面有一定的被动性，取决于券商。

　　当股转公司对券商只奖不罚时(F=0，J=0)，由上文分析，当奖励力度C小于等于估值成本时，和不奖不罚结果一致，券商选择非理性估值。当奖励力度大于估值成本，此时的条件是x>，股转公司必须降低券商预期概率。方法有三：一是增加奖励J;二是采用递进税率增加w1，减小w2;三是减少券商估值成本C。在只奖不罚的情况下可以看到作为监管层的股转公司必须清楚地知道券商的估值成本，当奖励大于成本时奖励才是有效的。

　　当股转公司对券商奖罚并用时(F，J>0)，当奖励J小于等于成本C时，此时的条件是x*<，股转公司必须加大心理预期，可以采用的方法有四：一是以成本C为上限增加奖励力度J;二是增加对券商非理性估值的处罚力度F;三是以递进税率增加w1，减小w2;四是降低估值成本。当奖励J大于成本C时，此时的券商必然选择高估值，与不奖不罚结果一致。这一点同样说明了股转公司必须明确估值成本。

　　四、启示性建议

　　通过上文的分析，可以得到基础层公司造假混入创新层的动机来源于不理性的预期，转股公司当然必须对弄虚作假的公司严惩不贷。但更好的方法是多派人员普及宣传分层制度知识，让“新三板”挂牌公司了解分层原因，目的。市场分层不是将挂牌公司简单地分为“好与坏”、“优与次”，而是为处于不同发展阶段和具有不同市场需求的挂牌公司提供与其相适应的资本市场平台，从而更有针对性地提出监管要求和提供差异化服务，合理分配监管资源，给市场更多的选择空间。对于主办券商则必须奖功罚过，股转公司于2016年1月29日发布了《全国中小企业股份转让系统主办券商执业质量评价办法(试行)》及相关问题解答的公告，2016年3月30日发布了《关于开展主办券商执业质量评价工作有关问题的通知》。采用评分的方式促使券商持续督导，并对懈怠券商采取限制其新业务开展，暂停业务等惩罚方式。不过有罪当罚，用功也当奖，可以考虑引进激励机制。

　　对于创新层的监管重点在坐市券商方面，通过上文分类讨论可以得到只罚不奖、只奖不罚和奖罚并用三种方式各自可运用的手段。对于券商的收入可以采用递进税率的方式降低券商非理性估值的概率。对券商非理性估值造成市场紊乱必须给予重处，处罚大于其所获暴利。对于这一点建议股转公司可以同样采用持续督导对券商的评价方式来进行监督。如果要采用补贴奖励的方法必须要明确券商的估值成本。建议采用奖罚的方式，因为此时的补贴奖励并不多，却能更好地促进券商趋向于理性估值。

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