金融经济学研究投稿债券借贷业务

　　根据央行管理规定，“债券借贷是指债券融入方以一定数量的债券为质物，从债券融出方借入标的债券，同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券，并由债券融出方返还相应质物的债券融通行为”

　　【摘要】2006年11月2日央行发布(2006)15号公告《债券借贷业务管理暂行规定》，此后中央国债登记结算有限公司(简称中央国债公司)发布了《债券借贷结算规则》并定于2006年11月20日正式实施，这标志着债券借贷作为创新型资金业务品种正式由理论走向现实、由探讨走向实践。

　　“市场参与者进行债券借贷，债券融入方应向债券融出方提供足额的债券用于质押，质押债券应为在中央国债公司托管的自有债券。”显然，与信用方式的债券借贷不同，我国债券借贷业务是建立在债券质押这一信用支持方式上的。

　　一.信用风险分析

　　(一)质押债券处置风险

　　在我国现有法律框架下，债券质押作为权利质押的一种形式，并非所有权申请型信用支持方式，即使债券融入方提供了足额质押债券，但在债券融入方(即出质人)违约后，作为质权人的债券融出方并不能立即获得质押债券所有权而进行处置。

　　我国《担保法》规定，“出质人和质权人在合同中不得约定在债务履行期届满质权人未受清偿时，质物的所有权转移为质权人所有”，但“债务履行期届满质权人未受清偿的，可以与出质人协议以质物折价，也可以依法拍卖、变卖质物”。《债券借贷结算规则》也规定，债券借贷到期后若债券融入方违约，启动质押债券清偿程序须向中央国债公司提交以下三项中的一项：(1)债券借贷双方协议和经双方确认的清偿过户申请书;(2)仲裁机关出具的具有法律效力的裁定书;(3)法院的判决或裁定。

　　由此可见，在债券融入方违约的情况下，启动质押债券清偿程序仍存在不确定因素：(1)征得债券融入方书面同意需要时间协调，存在协调成木;(2)若征得债券融入方书面同意未果，进入诉讼或仲裁程序则需要更多时间协调、谈判，成本更高。很显然，我国债券借贷的信用支持方式存在一定的非有效性，债券融出方面临较大的质押债券处置风险，不能快速维护自身权益。

　　(二)质押债券担保风险

　　因为利率或其他市场因子变化，质押债券与标的债券的市值均存在波动的可能，可能同向波动、也可能反向波动，若质押债券市值不足以补偿标的债券市值，在债券融入方违约的情况下，即使债券融入方同意拍卖质押债券进行清偿，但由：于质押债券出清市值已经低于标的债券市值，存在补偿缺口，债券融出方仍将面临质押债券非完全担保风险。这一风险源于利率或其他市场因子的变化，市场风险与信用风险相互交叉，属结算前动态信用风险范畴。

　　(三)结算风险

　　结算风险包括：(1)标的债券在借贷期有票息支付的，如因债券融入方违约未及时足额向债券融出方划付票息，融出方将面临借贷期票息支付风险;(2)标的债券在借贷期未有票息支付的，如债券融入方违约未能及时足额归还标的债券或(及)未及时足额支付债券借贷费用，融出方将面临标的债券与借贷费用支付风险。

　　上述三类风险是债券借贷业务的主要信用风险。其中，结算风险是债券借贷业务信用风险的表现形式，质押债券处置风险与质押债券担保风险均属在结算风险暴露前提下，执行信用支持方式所存在的未能及时、有效化解结算风险的风险。

　　二、具体对策

　　(一)统一授信管理，审慎选择债券借贷业务交易对手

　　由于债券质押这一信用支持方式在我国现有法律框架下仍存在一定程度非有效性，同时质押债券本身也存在市值波动风险，可能不能对标的债券提供完全的担保，为有效防范结算风险，选择资质可靠、诚信优良、有较强风险抵御能力的机构投资者是防范债券借贷业务信用风险的第一道防线。建议参与机构将债券借贷业务纳入统一授信管理体系，基于内部评级系统审慎选择债券借贷业务交易对手。

　　(二)完善债券借贷合同文本，清晰界定违约情形及违约发生条件下的优先处置方式

　　虽然在现有法律框架下短期内尚不能改变债券质押的非有效性，但参与机构可通过与交易对手达成关于违约条件下质押债券的优先处置方式，如要求债券融入方承诺在到期违约时同意债券融出方对质押债券进行拍卖，以此提高债券质押有效性，降低质押债券处置成本。

　　不仅如此，参与机构还可通过进一步完善债券借贷合同，明晰债券融入方各种可能的违约情形(比如未及时足额划付标的债券票息、未及时足额归还标的债券、未及时足额支付借贷费用等)及相应的违约金措施，来降低债权保全成本。

　　(三)超额质押并辅以质押债券补充机制

　　虽然质押债券可对标的债券提供担保，但这一担保程度是动态变化的，可能因为利率及其他市场因子变化而导致担保不足，因此，由于降低质押债券对标的债券不完全担保风险的考虑，参与机构有必要对首期担保比率(即首期质押债券市值/标的债券市值)进行控制。

　　首先可以明确的是，首期担保比率至少应为100%，但即使如此，也可能因为质押债券与标的债券久期等敏感性指标的差异，在收益率曲线发生平移、反转、驼峰等变化时导致担保比率下降至100%以下。由于债券价值相对变化的驱动因子过多，无法通过精确的模型来设定有效的首期担保比率，同时考虑到降低管理成本及有效控制信用风险的需要，不妨将首期担保比率设定在 100%以上的某个水平(即超额质押，比如首期担保比率统一设为105%，或根据借贷期限长短与交易对手资信的差异，设定首期担保比率阶梯)。

　　此外，为防止市场发生极端变化导致原先设定的超额质押仍然不足，建议参与机构指定专人定期对标的债券敞口风险进行追踪评估，并尽可能建立触及担保比率底线时的质押债券补充机制。

　　(四)尽可能选择有利的到期结算方式，防范借贷费用敞口风险

　　根据中央国债公司《债券借贷结算规则》，债券借贷首期均为券券对付(DVD)结算方式不存在结算风险，但债券借贷到期有三种结算方式可供选择，除了券券对付(DVD)外，还有返券付费解券(BLDAP)、券款对付(BLDVP)两种结算方式。在后两种结算方式下，质押债券解券是以债券融入方标的债券足额及借贷费用足额为前提的，不存在结算风险，但在券券对付 (DVD)结算方式下，解券仅以债券融入方标的债券足额为前提，存在借贷费用敞口风险。因此，为防范借贷费用敞门风险，建议参与机构在到期结算方式上尽可能规避券券对付(DVD)，而选择返券付费解券(BLDAP)、券款对付(BLDVP)。

　　(五)审慎选择标的债券与质押债券，防范标的债券现金流的不稳定风险与税赋风险，主动规避流动性不佳的质押债券

　　参与机构不宜将现金流不稳定的ABS、MBS品种及内含选择权即将行权的含权债券作为标的债券。同时，由于财政部、国家税务总局尚未明确借贷期标的债券票息的税赋问题，在逢借贷期标的债券付息的情况下，票息免税的国债也不宜作为标的债券。

　　质押债券只有具备足够的流动性才能为标的债券的安全性提供保障，以流动性为筛选原则，参与机构应主动规避流动性不佳的质押债券，宜将质押债券限于剩余期限7年及以下的固定利率(或零息)国债、政策性金融债及央行票据。

　　参考文献

　　[1]中国人民银行《全国银行间债券市场债券借贷业务管理暂行规定》(2006年11月2日发布)

　　[2]刘秦川.美国的债券借贷交易及其风险管理.中国货币市场，2006，5

　　阅读期刊：《金融经济学研究》

　　(原《广东金融学院学报》)创刊于1986年，其原名为《广州金融专科学校学报》;1998年更名为《广州金融高等专科学校学报》;2005年因本校升本而更名为《广东金融学院学报》;经新闻出版总署批准(新出审字(2012)657号)，从2013年起更名为《金融经济学研究》。